主持人：     大家好，欢迎参加本期基金沙龙，今天非常荣幸的邀请到嘉实基金研究部副总监，基金泰和的基金经理，刘天君先生作客基金沙龙，与大家探讨投基不分开封理财有理有据话题，希望投资者踊跃参加提问。昨日您管理这个基金泰和，刚刚是10派6.55大比例的粉红除息日，近期的二级市场也是率先创出新高的之一，现在涨幅已经超过120％了，先替投资泰和的基民表示感谢先。这个风级一般在分红前后在二级的表现都非常的出色，排除基金净值上涨的贡献之，这个分红对于二级市场上涨扮演一个什么样角色。

刘天君：     应该说分红是封闭式基金提升自己投资价值一个重要的来源，因为风投基金大约都是20％左右的折价率来交易，那么随着基金的净值上升，逐步的分红的话，折价率实际上是会出现进一步的扩大的趋势。那么如果回归到一个合适的折价率的话，意味着分红会带来一个二级市场价格的一个上升，那么我们也一直的在分红这一块是给投资者实际的回报，我们在去年中报之后率先给基金的投资者来分红。那么07年在年报之后做了一次分红，这次中报，二级报后的话也是以最快的速度给投资者分了比较大的一个红利，应该说也是给这个二级市场投资者一个回报吧。 

主持人：   您认为这个封基的投资价值，它除了分红外还有哪些其他的原因在推动着它在市场上当中上涨。 

刘天君：     应该说封闭式基金折价现在存在，有它的历史原因，也有国际的惯例，但是随着中国证券市场的逐步好转，封闭式基金的收益率表现的其实并不逊色于开放式基金，那么大幅折价的这个内在的这个原因的话，已经逐步的消减。那么另外的话随着实现利润逐步兑现成现金的分红的话，就是我刚才说的会给二级市场带来一个投资的一个机会，所以实际上我认为大比例的折价是不合理的。那么随着封闭式基金逐步提升自己的业绩，然后通过合适一个分红的安排都能够给投资者带来一个投资的收益。 

主持人：     未来的一段时候股指期货的推出虽然没有时间表，但是我们都有预期，您作为封闭式基金的管理人，您觉得股指期货会给我们基金操作带来哪些影响？另外还有一种说法说封闭式基金可以作为股指期货一定抵押品这样的说法，它对于基金持有者来说会有哪些方面的影响？ 

刘天君：     首先股指期货对于我们机构投资者而言，从长远来说是一个重要的意义，因为它有可能会促进我们开发出新的这种套利性的产品，但是作为跟封基的关系的话，应该来说从操作层面没有太大的影响，没有太大的影响，但是就是说市场上也有这样一种分析，就是说封基和股指期货做一个对冲的话可以获得一定的套利，因为封基的净值的走势和股指期货是有很强的关联性，那么通过做空股指期货和做多封基的话会带来一定套利的价差，它的内在逻辑就是说对冲掉市场的波动风险，然后获取封基带来的这个超额收益。这个超额收益可能来自于基金经理的这个很优秀的一个管理能力，也取决于这个封基折价率的缩小。所以我认为这个策略就是从逻辑上是有一定存在的可能性，但是在操作上面肯定是要有一个很好的风险控制，否则的话也是不见得无风险套利。 

主持人：     您这个长期管理封闭式基金，然后作为研究的话对开放基金也特别的了解，您觉得管理封闭式基金和开放式基金它最大的区别在哪里？ 

刘天君：     对于基金的投资者而言，应该说封闭式基金和开放式基金从本质上没有太大的差别，因为都是可以通过基金管理人的一个持续的一个，对这个市场的一个持续的一个投资的话，帮投资者赚取一定的收益，目标的话也是获取超出市场的收益率，从交易上的一个差别的可能，就是说封闭式基金主要是通过二级市场直接就可以买卖。然后交易的便利性也还是不错的。当然开放式基金主要是通过渠道来进行申购赎回这样一个实现买入卖出，当然对于大的投资者而言，可能更多的会考虑兼顾到流动性和投资规模的问题，因为大家都知道封闭式基金最大的规模是30亿的额度，它的二级可交易的流动性就更差一些，可能每天这个流动性不超过单支基金可能都不超过一亿份这样的额度，那么对于某些大型的投资者而言，通过开放式基金就能够实现更大的一个吞吐量，它可以一天申购赎回几十亿，或者是十亿这样的规模，在封闭式基金市场流动性就很难满足。从预期的角度看，开放式基金是一个无限期存在的一个时间，那么封闭式基金都有相对固定的一个到期的期限，那么你持有到期之后，各家公司都会有一系列的办法来实施这个封转开。 

主持人：     所以这个有一点差别，我们看到今年以来封闭式基金它在二级市场买卖的这种回报率，其实要超过它这个实际的净值增长率，而且这个幅度还是比较可观的，那产生这种现象，这个原因的话会在哪儿呢？ 

刘天君：     这个从逻辑上分析主要的原因来自于这个折价率的一个缩小，以及持续的大比例的分红，这是两个核心的因素。那么刚才我也谈到，就是这两个因素从逻辑上和原理上都是客观存在的，它也是比较有一定持续性的。 

主持人：     那是不是可以这样理解，就是说在这个封基跟开基它的管理水平相近的前提下，长期的持有或者投资封基的话它的回报率会不会超过开放式基金？ 

刘天君：     从某种意义上说这个观点是存在，是成立的，就是当然我要提示两个方面，一个就是封闭式基金它是有一个股票投资的上限，那么现在老的开放式基金都有80％股票投资比例的一个限制，那么这样的话就是从基金契约上和某些股票型基金，开放式基金就有很大的差别，股票型基金可以投到净值的95％，这是在大牛市的环境下，可能分享股市的这个收益方面可能会差一些，即使管理水平相近，那么由于它的仓位达不到一个更高的水平，它这个实现的净值增长率还是有一定差距。那么另外一个方面就是说我们要更加客观的看待这个折价率的问题。虽然我们认为折价率应该从趋势上应该会逐步的缩小，但是市场总是有波动的那么不排除在某些时候折价率会极具的扩大，所以说这一块是一个不确定的因素。 

主持人：     影响开放式基金管理有一条最重要的，就是说投资者比较频繁的申购赎回，导致基金规模不断的变化，对于我们封闭式基金来说的话这应该不是最大的问题，管理封基也一定有问题，封闭式基金管理问题在哪些方面呢？ 

刘天君：     封闭式基金，因为我也同时管理另外一支开放式基金，那么实际上在我们看来，就是在正常情况下，两种基金没有太大的差别，虽然开放式基金有一定的申购赎回对这个操作的波动的影响，但是在大部分的时间情况下，这个申购和赎回这个幅度并不太大，所以对这个操作的话影响也不是太大。那么对封闭式基金而言，就是我们确实认为管理上更加稳定一些，包括持仓，还有交易的频繁度都更小一些。那么可能的问题就是会来自于大比例的分红带来一个仓位的波动，那么在我管理这个泰和的时候已经出现了三次这种大比例的分红，在分红的前后对整个仓位K值的比例都带来一定阶段性的影响，但是我们都采取一些比较稳妥的办法进行规避。 

主持人：     那是不是可以这样理解，封闭式基金它如果认定好某些品种非常好的话，它更可以坚持长期的简直投资，是这样的？ 

刘天君：     是的。 

主持人：     这样看，如果封基的折价可以有效的消除的话，它其实它的交易规则，包括各个方面它是一个由于开放式基金的症状，您觉得未来我们泰和会有哪些这样举措这个去消除我们这样的折价率呢？ 

刘天君：     目前我们对这个公司的封闭式基金，包括泰和，就是还没有一个很明确的就是转型的一个规划。所以在这方面还没有一个明确的计划，包括未来是不是转开放，或者是基金契约的修改等等这方面还没有明确的规划，因为这两支封闭式基金还有很长续的存续期限，折价的消除是不是会有一些新的举措呢？我想可能对于我们基金经理而言，我们确实是想实现一个高的回报率的同时，也是尽可能的为投资者来创造更高的一个二级市场的收益，因为封闭式基金毕竟实现收益是通过二级市场，而不是通过申购赎回，所以我们也想以各种可能的方式来帮助投资者减少折价率。比如说我们以一个长期比较稳定的一个基金经理的队伍，然后给投资者一个更强的明确的预期，还有就是我们持仓更加的稳定，以及净值波动率尽可能的减少。这是通过各方面的这种努力吧，既可以确保净值增长率，尽我们可能为投资者缩减折价率。 

主持人：     接下来的问题的话更专家的投资者会更感兴趣，刘总监会更喜欢聊一点，下半年的市场格局您是怎样看的？ 

刘天君：     其实我们对这个市场一直是有一个动态的和这种跟踪的观点来进行判断，但是我们始终的一个方向就是说全面的扫描宏观经济，然后各个行业的一些动态，然后对这个行业龙头的公司进行密切的跟踪，以掌握尽可能多的信息，从而对市场的格局进行判断。那么就我个人的看法，我非常重视以下的一些现象，供各位投资者参考，就是国际的市场波动，应该来说从短期可能对中国的股市没有太大的影响，但是从中长期我们还是要冷静的分析国际的证券市场走势的一个动态，以及历史的经验。第二个方面就是我们要更加冷静的看待宏观经济的环境，以及未来的趋势，如果能够对这两点有一些明确的看法的话，我觉得可能就是说市场的一些趋势大家能够更加清晰。那么预测市场的涨跌是很难的，但是我们可以去判断这个市场大致的一些趋势，或者是一些方向。那么就我本人的观点，我认为中国市场的这种内在的经济增长支撑的因素会在比较长时间都是存在的，但是我们要回避一个方向，就是对于高负债这种杠杆非常高的公司，现金流很紧张的公司我们要有所警惕，因为现在我们面临一个升息或者是流动性逐渐有所收缩的一个环境。但是从另一个方向我们也看到中国的市场的格局，组成部分在逐渐的优化，那么下半年或者未来一段时间会有更多的优质的蓝筹股回归，我们认为对机构投资者而言都多了更多的长线的蓝筹股、优质股的选择，对我们来说有可能战胜指数的机会是越来越困难一些，但是整个市场的一个  长期的收益率还是会维持在一个令人满意的水平。 

主持人：     上半年的经济数据，7月份的时候大家都非常的关注，过了昨天之后，7月份的数据就更令人关注了，甚至有市场这样的传言可能CPI都会超过5％这种水平，对于上半年，包括最近这一段时间这种经济数据的话，它的热度您是如何看的？以至于对下半年的经济数据您有什么样的预期？ 

刘天君：     宏观经济其实每个人都有每个人的解读，而不单单是宏观经济学家的看法，其实宏观经济每个人自己能够感知，比如说这个肉家的上涨，食品价格的上涨，物业的升值，人均财富的增长等等，这个方面或者说统计局的数据的这种感知，应该说普通的投资者都能够有所感知，那么像微观层面上司公司的业绩，我们专业投资者应该来说有更好的一个跟踪，但是整体我们的看法就是对于大部分的中国的优质的龙头的这种公司来说，对他们来说仍然是一个很有利的格局，因为经济的大环境虽然是有所过热，但是对于优质企业来他们可以稳坐钓鱼台，可以进退自如，所以对于这些公司的业绩增长的确定性我们是非常有信心的，当然宏观经济解读的话会有一定的复杂性，我们只能说动态来跟踪吧。 

主持人：     针对上市公司的业绩的话，我想追问一下，二季度上市公司的业绩增幅其实是非常优秀的，最终它可能是一个50％或者60％的这种整体增速都是有可能的，对于下半年，也就是三四季度，这种上市公司的业绩增速它向哪个方向走？会不会下滑？如果下滑的话对整体市场的估值会有什么样的影响呢？ 

刘天君：     应该说从学的基本原理和我们历史的经验来看，我不认为今年上半年以来这个增速能够持续下去，但是现在也不能下结论，说三季度或者年底的增长，三季度或者四季度就有明显的下降，或者说明年一定增速回落很大幅度，现在都不能做明确的判断，但是我们可以肯定的一点就是说未来的格局对于这个上市公司整体的格局而言是强者很强的一个格局，那么很多公司的获得越来越多的增长，或者能够维持现在的增长，但是我相信大部分的公司很难维持现在的这种高的增速，因为现在高增速很高的成分是来自高的杠杆，借了很多钱，负债比较高带来的，还有可能是基金投资收益带来的，也有可能是过热的一个宏观环境带来的，我们更加喜欢这种能够分享未来的一个温和的宏观经济环境下经济成果的这种公司，而不是说一定要可以很激进的来分享这个，超级火热的宏观环境的这种公司，我们整体来说更喜欢这种稳健的企业家，而不喜欢那种过于激进的，承担太大风险的这种企业家，或者是这种上市公司。 

主持人：     刚刚您也提到了对于一些负债比例很高的，或者是现金流非常有限的上市公司的话我们需要回避，那么他们可能对于这个宏观的一些调控政策，比如说加息，调准备金率，或者是其他的方式更敏感一些，那么您觉得下半年或者未来一个阶段，有哪些对股市影响比较大的这种紧缩政策还会出台呢？ 

刘天君：     就如同主持人刚才提到的一些宏观经济的要素，那么仍然是我们关注的一个重点，比如说CPI的数据，整个的通胀上升的幅度和加速度，还有房地产等等这种重要物业的价格上升幅度，都会对下半年的调控政策产生影响。我们可以很明确的预期到，随着宏观经济的增速越过了一定的稳定的轨道之后的话，肯定会出现一些紧缩的政策，那么我们回顾04年的话，在当时的经济过热的情况下，国家是采取了一些行政手段和市场手段相结合的一个调控方式来进行控制。那么迄今为止，而这一次的宏观调控还没有采取非常严厉的行政性的这种措施。那么我个人认为，不排除在下半年的谋一个时候，如果是单独利用经济手段无法进行遏止的情况下，行政手段也会加入进来。那么到那个时候很多风险比较大的企业可能就会真正的就是会有一些实际的风险曝露了。那么当然了，中国的经济因为在大的趋势上是有很强的支撑了，再一个非常良性的一个健康体里面，偶尔发生一两次感冒也是完全正常的。那么我只是提醒投资者感冒的程度有可能是重感冒，有可能是中度感冒，现在还很难做准确的预期。那么确实就是通胀是影响整个股市的一个重要因素。 

主持人：     这个我们看得到的时候往往它杀伤力是有限的，看不到的话可能影响更强一点，是吧。 

刘天君：     没错。 

主持人：     针对您刚才说的这个通胀，目前我们应该还无法定义它是一种恶性通胀，但是现在这种通胀水平下的话，对于我们证券市场它哪些行业受到的影响比较大一点？或者是哪些行业会受益，哪些行业他的公司会受损害？ 

刘天君：     实际上对这一块的研究，很多的专业的机构，还有投资者都有比较明确的认识，因为通胀导致的宏观经济紧缩了，往往直接带来的一个结果就是对中间产业产生一个比较大的影响，也就是这个制造业，因为这种中间的话，往往是一个原料的一个无条件的价格接受者，那么他的这个原料成本在一个持续上升的状态，那么如果说没有一个严厉的调控的话，那么它的这个利润是可以基本维持的，因为它的成本可以传递消费者，或者是下游的厂家。那么像这种中游的这种企业的话，如果面临着宏观调控的话，往往它的下游的需求会受到直接的影响。那么它的价格，成本的这个压力就很难传递出它这个应该它这个成本压力，那么它的MARGIN就会有一定的压力。那么比较受益的行业往往就是与消费相关的一些行业，像具有定价能力的一些产品，还有能够充分传递成本压力的一些产品，当然这一块，消费者这一块也会有一个差别，那么企业的定价能力，这个产业的格局，还有这个产品的独特性等等都会影响这个企业的定价能力。事实上我们可以看到很少有行业能够充分的抵御通胀带来的压力，所以说一旦出现这样的很高通胀的一个情况的话，对这一类行业我觉得应该重点关注。 

主持人：     既然提到行业的话，您比较看好下半年哪些行业的投资机会呢？ 

刘天君：     其实要预测一个中短期行业的配置也是比较难的事情，因为在我们的这个投资的风格里边的话，重点不是做行业的轮换，或者是这种行业的配置，当然实际上在每个基金的投资者行业配置实际上是无法回避的问题，因为它会体现你对这个宏观经济趋势的一个判断，还有对你个股选择方向的一个综合的体现，如果非要我预测下半年表现好的行业的话，那么我猜和平会是消费品、保险、银行、地产，那么实际上银行、地产在六、七月份都有很好的表现。那么下一步我相信在通胀的预期之后，可能会蔓延到像消费品，还有保险这种行业。消费品这个行业是一个很广泛的代称，可能包括优质的食品饮料，还有这个商场等等这样的一些类型的公司，那么可能会有一些风险的行业可能会体现在这个原材料，还有普通的这种加工制造这一类的行业。我们都知道上半年某些化工产品，或者是金属产品都有一个价格暴涨带来的一个投资机会，在我看来下半年面临的风险会更大一些。 

主持人：     那对于市场一直非常关注的，比如说08年奥运的投资主题，或者是像这种集团的整体上市的这种投资主题的话，包括一些各种开发区经营受益者的主题，您对于这种投资主题是怎么看的呢？ 

刘天君：     我本人不做主体投资，但是实际上主题的思想也会渗透在每个基金经理的选股或者是配置中去，那么您提到的奥运这种类型的题材或者是主题的话，我认为不成为我们选股的一个核心标准，当然它在我们进行分析和研究的过程中，它是一项重要因素，因为我们都可以看到北方地区京津塘地区，在北京进行奥运申办之后的话都取得了一个持续的一个好的增长，那么从历史上低于全国增速的一个水平，而回到了一个略微超过全国平均水平的一个GDP增速，那么其背后的原因不排除有奥运会带来的一个刺激和推动。那么在整个奥运会开办的前后，那么我相信会有很多的公司会有所受益，比如说北京的地产、旅游还有等等，这个传媒等等，这一类型的行业都会有所受益，但是真正决定一个企业的价值，应该来说并不是在于它短期能够分享一个事件带来的一个暴利，当然我并不排除这类投资的话会有一定收益的一个可能性。但是作为我们长期的机构投资者而言的话，是一个投资部门的一个参考，也不是我们一个主策略。 

主持人：     我也替投资者比较关心一点，但是看起来也是不好回答，比较外行的问题，在这个提问下，您认为牛市上涨的话这个会持续到什么时候？中间会产生调整会什么原因产生的调整？它感冒的话会持续到什么时间？重要到一个什么样的程度？ 

刘天君：     这个确实是很难回答的问题，因为从理论上讲，市场的一个合理的估值是取决于它的DCF的一个模型的估值，那么DCF的一个核心的来源就是你企业的一个持续的现金创造，现金创造的一个能力，以及你的资金成本，这些因素。那么从一个正常的一个估值来看，其实A股的估值都远远的偏高了，可能在三千点左右已经就远远超过了它的合理估值，那么现在到四千多点的话，是不是存在着很严重的泡沫，那么现在看来还是很难讲，因为一个合理的估值的话，在一定的幅度内有所溢价或者有一定的泡沫是完全有可能的，因为市场的整体的估值仍然是由这个资金量来决定的，而不单单是有所谓合理的估值，当然就是泡沫的存在确实是带来一个风险，什么时候泡沫会破？我想可能就是说这个是一个非常难回答的问题，因为大家可以回顾历史上美国市场，美市暴跌前也没有人预测得到。     
那么像长期管理的公司从持续每年30％、40％的回报到最后一夜之间全部K光了，都是有很大的不确定性在里面，都是没有人可以预测到的一个因素，或者是违背历史规律的因素在那儿做，那么我们现在来看都非常难以预测到，或许是一个经济数据的超越期，也或许是一个宏观政策调控力度偏大，也可能来自于上市公司的丑闻。我们现在很难预测到最后鉴定的时间，那么对于牛市的这种预期，我想实际上在中国的资本市场发生交易制度的根本性变革之前，也就是说我们没有股指期货推出之前，可能大家对牛市的预期都会持续的存在。那么至于它延续到一个什么样的估值水平，我想确实是一个难回答的问题，如果非要我做一个判断的话，我个人认为可能就是未来应该是一个结构性的一个调整的时期，指数的上涨空间不见得有现在大家预期的那么大，因为毕竟经济的环境在逐步的紧缩，那么未来的指数会有一些结构的变化，就是说现在的这个互市300的指数结构未来可能会有比较大的变化，那么就单指数而言有可能是维持一个比较高位的一个形态，但是有可能会出现比较严重的分化，所以实际上对投资者而言，更应该关注的确实也就是说你配置的资产内，或者你选择的个股是不是具有很长期增长的能力，那么确实对大市的预测某种意义上也不一定是投资的依据，但是从短期来看，我们确实还没有看到说这个市场流动性枯竭，或者是流动性有所极具下滑的这种风险，还没有看到悲观的一种情况。 

主持人：     那么至少在一段时间来看的话牛市还会继续下去啊。 

刘天君：     是。 

主持人：     我们昨天嘉实QDII也是刚刚通过获准，替投资者问一下，因为他们以后也要走出去，不只是可以投资国内市场了，我们嘉实QDII以后会投哪些市场呢？ 

刘天君：     我没有作为QD的成员参加这个项目。 

主持人：     大体可以介绍一下。 

刘天君：     但是据我所知，可能所集中的方向是在大众化区的中国企业吧，因为我们嘉实一直定位或者努力的方向都是做中国企业的专家，而目前我们的方向还没有定位到一个国际投资专家，所以我想以更加自己的优势来帮投资者获取一个稳定的持续的一个收益。所以我想可能在前期还是会以中国企业为主，包括H股、N股中的国内企业，还有一些相关的这种以中国市场为基础的上市公司。 

主持人：     那如果您了解的话也可以给投资者透露一下，大概在什么时候可能会有类似这种产品推出来，然后让投资者可以有这种需求？ 

刘天君：     现在确实没有这方面的这个信息。 

主持人：     好，那就等以后有比较详细计划的时候，我们再单独过来跟投资者聊这个问题。 

刘天君：     好。 

主持人：     快临近最后也给投资者一些建议，您觉得什么类型的投资者，咱们可以比较精确一点，适合投资像您管理泰和这样的封闭式基金？
 
刘天君：     应该说我在节目的开始已经给大家介绍了一些封闭式基金的特点和一些方面的一些情况，那么实际上封闭式基金和开放式基金从这个产品的类别上来看，我个人认为没有太大的分别，当然就是对一个长线的投资者而言，如果能够在封闭式基金里面选出你认为折价率比较合理，然后未来的净值增长率会达到市场平均以上的水平，那么能选出这样基金的话，我建议投资者可以考虑买入这样的一个封闭式基金，也是一个不错的选择。当然了，就是对部分投资者而言，可能没有太多的时间和精力来研究这个封闭式基金具体的条款、折价率的状况，以及跟踪基金经理人的业绩，就是没有这样专业的能力，那么我觉得也可以以投资开放式基金的方式来参与证券市场，因为开放式基金毕竟是你可以以更加灵活的方式来参与，比如说定期定投，还有其他的一些方式，由客户经理来进行一些指导或者是培训的话，这样的话你能得到更多的服务，而封闭式基金毕竟是类似于股票的交易模式，那么它面临市场价格波动的风险会更大，它在不理性的状态下完全有可能给投资者带来一定的损失。所以应该来说每一个基金都有它的一个风格吧，那么总结来说，我个人看法认为，就是对于更加专业的个人投资者，或者机构投资者是可以考虑优先选择封闭式基金，那么对于没有太多的这个时间来进行分析和研究的这样的那些投资者，也就是普通的这种老百姓，一般的个人投资者，还是以开放式基金一个合理配置为主。 

主持人：     总之的话，如果你想让你的资产增值就一定要进行投资，最理想的投资方式就是基金，不管它是开放式，还是一个封闭式。     
非常感谢刘经理作客我们和讯的沙龙，也谢谢各位网友，如果我们想了解一些嘉实基金的一些消息的话，可以登陆和讯的嘉实基金专栏，或者是嘉实基金公司的网站，也非常的漂亮，以后我们基金经理这种沙龙会持续跟各位网友交流下去，请网友支持我们，谢谢刘经理，谢谢大家。
 
刘天君：     谢谢各位。