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和讯网：和讯的各位网友大家好！欢迎您收看本期今天我们非常荣幸地邀请到了和讯的老朋友徐高林博士，徐老师在保险资金运用方面有非常深的研究，今天我们就请徐老师就2008年上半年保险资金的一些热点问题，和广大网友做一个交流。徐老师好！ 徐高林：主持人好，各位网友大家好！ 保险公司投资能力优于基金？ 和讯网：保监会周二举行的二季度新闻发布会显示，保险资金上半年实现收益648.7亿元，上半年资金收益率约为2.4%，一方面，它较去年同期相比有大幅下降；而另一方面，在股市不断下挫的情况下，与基金上万亿的亏损相比，似乎还不错，您认为这能否说明保险公司投资能力优于基金？另外，请您评价一下上半年2.4%的投资收益率情况？ 徐高林：刚才主持人提了一个很好的问题，今年保险资金2.4%的半年度收益率，年化5%左右，虽然和去年相比差了一点，但和基金有大幅亏损来讲还是不错的。我想先问网友一个问题，如果大家还记得的话，去年保险资金的投资收益率是10.9%，但去年证券投资基金的收益率是多少吗？数字大家很容易知道，不管怎么样，肯定比10.9%多好多倍。这样问题自然就很明显，是不是去年基金投资水平要高于保险公司呢？如果是这样的话，是不是基金从去年“天才”就变成了今年的“傻子”了呢？我想这个问题这么一摆道理就比较明显了。基金主要还是那些人，保险公司主要还是那些人，两个的投资我想没有太大的变化。 为什么会有去年基金收益很高，今年保险收益略胜一筹的问题呢？我想主要是这两个机构投资者的性质是完全不一样的。保险资金总体收益率和基金完全没有可比性，甚至于保险公司投资股票的收益率和共同基金也没有可比性。所以，我们说这两个数字不能这么直接来比。我和《新京报》的记者聊天的时候就说过这个问题，《新京报》把我的观点已经说出来了，但一个专业问题没有沟通清楚，当时我说除了投连险和万能险之外，别的资金都是保险公司要承担损益自担的资金，并不一定都是自有的资金。传统的保费是负债，不是自有资金，但损益要由保险公司来承担。 和讯网：徐老师，请解释一下损益自担的资金和自有资金有什么区别呢？ 徐高林：基金损益是由基金持有人来承担的，基金亏损了，基金的手续费该怎么收还怎么收，它盈利了，也是该怎么收手续费他也怎么收手续费，也不能额外多得一块。 保险公司传统险损益自担的资金就不一样了。如果有了损失，是由保险公司自己来承担的，如果损失大了，他的偿付能力达不到了，就面临偿付能力危机，如果再严重就可能清盘。如果收益率提高的话，给保险的预定利率2.5%还是2.5%，多余的就保险公司自己拿着。对于基金和保险公司，用一句话来概括它们的区别，投资股票的涨跌风险对基金来说是对称的，上涨是拿手续费，下跌也是拿手续费，只不过下跌他没有控制住风险的话，只是收益受到损失，反过来如果市场上涨，他踏空的话，收益同样受到损失，所以风险是对称的。但对保险公司来说风险是不对称的，下跌轻一点面临流动性危机和偿付能力不足的问题，严重的可能面临清盘。上涨踏空的话，稍微受点利润损失而已，所以，是不对称的风险。 08年上半年保险资金兑现50%浮盈 和讯网：刚刚提到上半年保险业实现的648.7亿元的投资收益，其中股票投资浮盈大概200多亿，是否可以理解，在目前市场不太好的情况下，这2.4%的收益主要得益于这部分浮盈的释放？您认为目前还剩多少浮盈？ 徐高林：保监会现在做例行的新闻发布，把保险业的信息都公布给社会，这是很好的事情。但作为你提的这么专业的问题，所需要的信息仅仅是发布会披露的数字还是不够的。据我所掌握的数据，在07年底的时候，保险业整个股票投资浮盈是1800亿左右，到6月底大概200亿左右。 这有两种原因，第一，它兑现了，所以浮盈也就转化为利润了，第二，仓位还留在手上，但股价下跌，所以浮盈缩水。我们可以大概估算一下，到06年底的时候，保险的股票和股权一共是2900亿，其中我们的估算结果是股票，不包括未上市的股权大概2200亿，而07年底，股票加股权是4700亿，股票自身是4000亿左右，保险在二级市场上半年的减仓我们估计1815亿左右，占4000亿的40%多，对应的浮盈应该是700亿。整个上半年得到的收益是650亿左右，其中肯定还有债券、存款到期和别的渠道的收益，按简单的二分法来看，上半年的浮盈可能兑现了50%，700亿的浮盈，保险公司收益大概有300亿左右。 保险到底是不是做空市场的最大力量？ 和讯网：外界也在讲，保险公司在这时间抛得有点太多了，甚至被授予“空军司令”的“军衔”。也有数据显示，截至上半年保险公司投资基金和股票合计达到17.6%，按照20%的上限推算，仓位似乎还是比较高的，甚至比基金还高一些，我们应该怎么如何分别看待这两组数据，保险公司是不是做空市场的最大力量，或者说是否该承担上半年A股暴跌的一部分责任呢？ 徐高林：你的问题都非常专业，市场上这两组数据确实让网友和投资者感到比较困惑，一些数据说保险公司在抛售，被授予股市“空军部队司令”的“军衔”；另外一组数据又说现在我们持仓17.6%，上限是20%，其占88%，就一步之遥，所以没怎么抛。如果仔细观察这个数据，会发现有这样的矛盾。 在说这个问题之前，我想先说一个观点，保险资金对股票投资的比例有多少？保监会和证监会约定的数字只有04年10月份发布的保险机构投资者股票投资管理暂行办法第13条里提到，保险公司持有一家上市公司的股票，不能超过被投资公司A股的30%，其余的具体比例由保监会自行规定，所以，真正保险业的持股问题，对社会的承诺和约定就这么一个30%的问题。 至于别的比例，像你刚才提到的以前5%，后来提高到10%，加起来有20%，这些数据虽然媒体有广泛的报道，但保监会并没有对社会正式地发布，我们不妨把它暂时理解为保险业内部的行业性规定，内部掌握，至于对外怎样，只要不超过30%就行了。我想说的是什么意思呢？如果硬去套20%的上限的话，恐怕就不那么好核实。这个数据，我刚才已经提到了，根据我掌握的数据，07年底保险业投资股票是4000亿多一点，到了6月底的时候，是2200亿左右，抛了1800亿，大概抛了45%，留了55%，到底是不是“空军司令”，就和基金、QFII和别的机构投资者比去。 从普通投资者和社会角度来讲，股市跌成这样，是不是保险公司抛得太多了？我们换位思考一下，假设电脑前的各位网友，你是一个保险公司的资产管理部门的老总，可能第一个想法是当初抛得太少了，浮盈没有都兑现，现在还要承受一些压力。我想角度不一样，结果就不一样。 至于你刚才提到应不应该承担社会责任问题，我的基本看法是这样，保险是机构投资者，有一定的社会责任是没有问题的。另外一个角度，到股市的来者都为利而来，如果做慈善捐助他会有别的渠道，到股市就是为了盈利。可以说，上半年在4000点以上的时候，股市的估值是明显偏高的，估值偏高，由于市场已经步入下跌通道，所以，人气的投机价值也是没有的，既没有估值价值，也没有人气价值的时候，作为一个理性的机构投资者，在这种时候减仓我觉得也不奇怪。如果我们发现他确实是超短线，比如今天买明天就卖，这和他的社会身份就有点不符。 险资长期投资属性是否适用中国股市？ 和讯网：保险机构作为市场上最大的机构投资者之一，被赋予了稳定市场的预期，您能结合一下中国股市长期投资的特征，请您谈谈保险资金长期投资、价值投资的属性，在中国的股市里，是否能实现？国外的情况是怎么样的？ 徐高林：主持人思维非常远大，有国际视野，好象我们为保险业辩护了两句，问国外是不是这样呢？我想最具代表性的是美国的情况。上个世纪90年代美国经历了所谓的十年的黄金牛市，大概从91年前后涨到2000年左右，最后泡沫破灭，这么一个比较完整的牛熊转换的周期。我这儿准备了一个走势图， 我们的标准普尔指数，是从90年左右不到400点，涨到了2000年的1400点左右，涨了1000点，翻了也是一倍多，接近两倍。最后到03年，下跌到了800点左右，所以，下跌幅度是50%。从低点到高点经过十年的时间，从400点涨到1400点，涨了1000点，这是指数的状况。 寿险公司投资的状况是怎样的呢？股票占有整个寿险资金的比例，是从我们90年的9%，涨到了99年的32%，到02年底跌到了23%，就是说，持股比例从10%左右涨到30%，也是两倍左右。然后从32%下跌到23%，下跌不到一半。说明在低位的时候，保险资金有加仓的动作，我的基本结论是，它的长期价值投资理念，数据还是支持的。至于具体到我们国家的话，我们想，长期价值投资总的提法是没有问题的，但价值投资的说法更为合适。我们避免股票被过分地抛压打低，在有价值的时候买进，如果炒作到高位来抛，打压泡沫，价值投资没有问题，不能趁散户往里面涌，借机拉抬，赚不合适的钱。 至于长期投资，我们说长期投资本来也是一个比较模糊或者比较抽象的说法，没有人说过长期投资必须是多少年，并没有一个准确的时间点。既然长期投资没有准确的时间点的话，我们不妨把它理解成一种估值概念，怎么讲呢？我这个长期就是指在明显低估的时候要买，在明显高估的时候卖，而不要做中途短的差价，这样就应该符合长期投资的理念了。 和讯网：有业内人士也认为，中国股市波动性是比较大的，和保险资金安全性不相吻合，并且20%的投资比例过于乐观地看待了保险公司风险管理能力，您怎么看待这样的说法，保险公司在股票上的投资是不是有点过度呢？ 徐高林：这又是一个很有意思的问题呢？最近我在研究中国股市的长期特征，我根据自己的经验说说散户现象。散户有一个毛病，如果自己买的股票涨了的话，就后悔自己买得太少了，如果自己买的股票跌了，又会觉得自己当初吃了豹子胆，现在跌得这么惨，涨跌都觉得不合适，都闹心。这说明他对股票的涨跌没有心里准备，也不知道到底应该买多少。我这么说没有贬低散户朋友的意思，我本人也只是一个散户而已。散户出现这样的现象是正常的，是可以理解的，因为我们没有那么多的专业知识，没有那么多的信息渠道去分析。 和讯网：对机构来说呢？ 徐高林：如果这样，对机构来说有点说不过去，机构有社会责任，承担社会责任的前提是他具备投资能力，他就要对自己买卖操作，无论买还是卖都是有理有据的，机构买卖依据可以是错的，人没有常胜将军，机构可以犯理论和预期措施，但不能犯没有理论和没有预期的错误。买卖绝不能像普通人一样，一拍脑子就买了，没有任何依据，市场涨了后悔，跌了也后悔。市场没有常胜将军，但不能打无准备之仗。 关于保险资金股票投资上限的问题，10%是不是合适？这个标准定出，肯定有充分的理论支撑，我估计会有一个长篇的论证报告，到底5%合适还是10%合适，涨的时候觉得10%太低了，跌了觉得10%太高了，这不符合机构的投资特点。就我自己的判断而言，我认为10%的上限还是比较合适的，不存在明显的错误，上限不是说必须，线10%，你也可以0%，一股不投都可以，只是不能超过10%。我们国家股市的特点，波动性比较强，尤其有泡沫成分的时候比较多，但根据我的研究结果，也确实有低估的时候，保险资金还是有运作余地的，可以在市场严重低估的时候介入，在市场泡沫逐渐膨胀的时候，保险资金有这个责任出来打压，就像我们说的，巴菲特卖中石油一样，当初我们觉得股神也不过如此，他卖了，市场照样在涨，但现在我们再来看，就不会这么说了。确实强弩之末还是很有限的。 和讯网：您刚才也提到机构不能犯没有预期和理论的错误，应该要理性操盘，这是不是需要保险公司对自身的投资能力和风险管理能力有清醒的认识。但我们看到一些公司在业务上也存在着盲目追规模的现象，在资本市场的把控上是不是也会出一些问题？ 徐高林：保险行业作为一个行业，马列主义教给我们，看问题要看主流和个别的问题，从主流上来讲，保险机构应该有这么一个角色，心里要有准，不能没有准瞎投。反过来讲，股票投资确实刚刚开放，保险业真正从事投资的人才年头也不长，很多投资人才都是从基金券商、私募里面挖来的，他们以前的操盘手法可能很难在一时半会儿改变掉，所以可能存在个别公司盲目投资，或者不符合机构要求，做一些类似于庄家手法的情况也不能排除，当然，我不是有什么证据，只是从理论上讲也不排除。 08年险资将操盘轨迹分析 和讯网：伴随股市的暴跌，也可以看出保险资金的一些投资轨迹，投资者非常关心，在这轮行情下手握巨大筹码的保险公司是如何操盘的，您给我们预测一下未来行情中，保险公司是会继续减仓，还是会扮演救市抄底的角色？ 徐高林：总结历史总是相对容易一点。我们在04年底在政策上放开，真正保险公司入市第一单是05年2月份。从05年2月份以来，根据我的观察，在05、06年，属于主要参与战略投资、网下派售或者到二级市场买股票的状态。保险资金刚刚进来，当时市场价位比较低，保险公司确实有一部分股票是从二级市场购买的。 07年市场估值水平逐渐抬高，保险资金总体上，不排除个别不符合这个规律的，总体来讲07年主要是打新股，各位在媒体上可能也看到报道，保险资金几万亿去博新股，博取一级市场和二级市场的差价来盈利。08年基本就是一个逐步减仓的过程，虽然也有增仓的过程，但总体来讲是净卖出的操作。 关于预测一下未来保险公司操盘动作是什么？未来总是来自于历史和现状，我想我不是任何一家保险资产管理公司的老总，只是从目前我们所面临的形势做一个定性的判断。现在股市上股票的仓位是从4000亿多点减到2200亿左右，基金还有1800亿，现在保险资金对股市的敞口风险是4000亿左右。这4000亿相对于我们现在资金运用余额2700多亿，占到15%，保险占股票仓位资金运用的15%左右。 这个是高还是低呢？我们可以比较一下。99年保险公司就开放了通过证券投资基金来间接投资股市，当时投资基金的状况是什么呢？在2001—2005年的牛市转到熊市过程中，保险资金占基金仓位比例最高的是04年，达到了5.7%。关注历史的网友都知道，03、04年为基金的浮亏头疼不已，当时的比例也就5.7%。我们国家的股市长期看好没有问题，我个人也坚定地对我国股市有信心，但我们也有一句话，世界上没有只涨不跌的股市，股市有调整也是很正常的。 假如股市也有一段时间的调整的话，那么我们目前保险资金15%的敞口比例应该说比04年的风险还大。如果基于这么一种判断的话，保险资金在未来一段时间虽然还有增仓的动作，但总体上讲，逐步降低仓位是一个主基调。如果按照刚才说的比例去靠近的话，我觉得年底的仓位大概从目前的4000亿降到2000、3000亿比较合适。 和讯网：接下来您能否跟我们具体分析到公司，国寿、平安、太保可以说是保险业的三雄，三家投资风格也迥异，在08年这样一个特殊的行情下，请您点评一下08年这三家保险公司上半年的投资战绩，谁更胜一筹呢？ 徐高林：这是一个更加难的问题，也是容易得罪人的问题（笑）。有网友关注的话可能会看到，今年5、6月份，我在《证券市场周刊》上写过一篇文章，就是关于三雄的操盘基本概括。这篇文章没有提到这半年的情况，我想在公共场合，自己掌握的内部消息就不便说，但因为这三雄也是保险上市公司，定期报告披露的数据没有问题。我们看看三个上市公司07年报和08年一季报披露的数据大致看一下。 平安是从07年年底浮盈322亿，降低到08年一季度末浮盈74亿多，不到75亿，减仓比例是70%—80%。国寿浮盈是从07年底的580亿，降低到08年一季度末的250亿左右，减仓幅度是60%。太保是从07年底的100亿多一点，降低到08年一季度末的60亿左右，减仓幅度是40%。这是粗略的数字。 再细分析一下其中的特点，关于一季度末的浮盈，平安和国寿基本上是历史浮盈的流程，新的增仓产生的浮盈很少，可以忽略不计。唯一不同的是太保，太保07年底浮盈100亿，到08年一季度末已经减到了18亿，不到20亿，也就是减仓幅度是80%多，同时他在一季度末又增仓，增仓产生了40亿的浮盈，所以太保在08年一季度大幅度轻仓，又大比例增仓，买卖操作力度都比较大。 08年增仓收益率怎么样。08年操盘是很难的，一季度平安交易性资产增仓收益35%，但可出售的资产亏了9%。和国寿正好相反，国寿是交易性资产亏了9%，但可出售的资产赚了40%。这是浮盈。太保是都赚了钱，但比例不高，可出售最高赚了20%。 2008年以来保险公司投资环境正急剧恶化? 和讯网：接下来我们看一下2008年下半年的一些情况，最近中金发布了一个报告，称2008年以来保险公司投资环境正在急剧恶化。该报告称，寿险公司目前的困境不仅体现在股市暴跌体现在投资收益萎缩上，更体现资金成本持续上涨和债券收益下滑，与投资收益大降相反的是，我国保险业上半年寿险出现了罕见的增长，一方面是一再压缩的收益空间，另一方面是不断增加的现金流。您认为手握巨资的保险公司未来的投资出口会在哪里呢？ 徐高林：现在保险公司所有老总都很头疼这个问题。我们模拟当一下保险公司的老总看待这个问题，保险公司确实面临着这边钱没法投出去，那边还有大量的钱排着队想进来。我认为这样的情况不奇怪，这对保险公司来讲是个正常的现象，保险公司尤其是寿险公司历来都面临这个问题，如果说得学术化一点，寿险公司在经营的特点上，就是赋予了投保人选择权，就是卖给了投保人期权，保险公司相当于期权的卖方。什么意思呢？投保人，因为寿险是理财性质的，和产险不一样，寿险投保人觉得没有别的投资渠道，就可以到保险公司来，我给你提供一个增值的渠道。客观上肯定是这样，如果股市好，投保人（居民）不会买你的保险，自己就买股票、基金，赚大钱去了。如果市场不好，他才会买保险，因为好歹保险保底有2.5%的收益率。这是保险行业与生俱来的特色。 和讯网：在资本市场比较低迷的时候，充当了避风港的角色。 徐高林：对，寿险公司本身就扮演着避风港的角色。保险公司应该说不怕这个问题，为什么不怕呢？我再来重复一下目前我们所面临的这个现象是为什么？大家都知道，我们今年上半年分红险保费暴增是因为今年保险公司都推出“特别红利”的“大红包”。在股票、基金跌跌不休的时候，保险在传统收益率的基础上，还派发了特别红利，就把普通居民的钱给吸引过来了。但这个“大红包”是保险公司主动给的，刚才我提到了，这可不是一个契约性的义务，是保险公司主动给的，可以给可以不给的。在投资收益特别好的时候，可以增发一个特别的红利，但反过来讲，如果收益不好的话可以不给。比如我们可以预期，下半年或者明年股市还不好的话，恐怕这样的“大红包”在近期是看不到了。 保险只要履行了契约义务，寿险是2.5%，分红险可能比2.5%还要低一点，满足了保单所约定的给付义务就够了，是不是发特别红利完全是保险公司自主选择的。但那时候说保险收益率不高，那股票、基金也不行，相对来说保险还是一个避风港。 我个人觉得，目前中金公司提到的这个状态是存在的，分红可以不给，但至少把投保人的预期胃口吊起来了，万能险结算利率也在不断上涨，这也是随行就市的问题，保险公司有一定的余地操作。同时也说明，我们对保险公司的认识也要回归理性，不要再像07年那样，认为保险公司一年就能赚好几千亿。保险公司事实上还是要在债券、银行存款业务上，固定收益市场是他的主战场。 和讯网：您刚才讲到特别红利的调整权掌握保险公司手里，如果他一旦不能满足投保人在分红和收益的要求，在明年或者未来会不会出现一定规模的退保呢？ 徐高林：这样的现象在07年出现过，07年出现了投保人退保买基金、股票的情况，但退保之后绝对没有预期到保险可以发特别红利，如果再采访过去一些退保人的话可能会后悔，他不知道保险公司原来可以发特别红利，结果去买股票和基金还赔了。这种现象是存在的。今年下半年或者明年股市又来一个暴涨可能会出现这种情况，非常如果别的渠道也没有高收益的途径，退保以后的钱拿去做什么呢？我想这种历史大概不会经常重演。 预测：08年下半年险资业绩如何？ 和讯网：面对不断回调的股市，保险业也选择了及时调整自身的投资策略，大量的资金转向了债市，这个数字大概2800多亿，请您给我们分析一下，保险资金运用结构上的变化说明了什么问题，也请您预测一下下半年保险资金的收益情况。 徐高林：保险公司的投资策略基本是有定论的，主要是配置固定收益类资产，在能保证偿付能力的情况下，追逐高风险，高收益的资产。这是基本的原则，是没有问题的。正好去年经历了中国历史，甚至是世界历史上罕见的行情，在两年多一点的时间里，指数涨了5倍，从不到1000点涨到6000多点，这种情况是少有的，在历史罕见情况下，股票收益率暴增，也吸引保险公司把相当一部分资产投到股票市场上。 现在随着股票市场回归理性，保险公司也在回归理性，要回归本原，从传统债券市场上去寻求投资收益。如果要预测一下未来资产配置方向的话，我个人觉得目前保险公司的主业无担保企业债和公司债应该是另一个主战场，就是说股市已经回归平静了，当然股市再平静，也要把债券波动大一点。就债券市场而言，短期债券安全性最高的国债收益率比较低，同时也存在高风险高收益的企业债、公司债，尤其是没有担保的公司债、企业债，大家最近都注意到，最近公司债利率能够达到百分之八点多，比国债高很大一块，也同时伴随着比较大信用风险，需要保险公司在信用风险的管理能力体现出来。我觉得，下一步新的战场应该会在无担保债券市场考验保险公司的投资水平。 另类投资，除了股票、债券证券化资产以外，还有一些未上市的渠道，主要是大家所熟悉的，现在保险公司提到的基础设施的投资，房地产的投资，私募股权的投资以及海外投资。我想这些领域并不像股票、债券一样几乎每个公司都会参与，这些领域老体现因地制宜，我想稍微改换一下，叫做“因司制宜”，对这些领域要采取有所为有所不为的策略，这家保险公司在哪个是强项就在那个方面开拓去。保监会、监管层要给他们留出空间，给他们有扬长避短的机会。 至于收益率，学者不是证券分析师，一般不做预测。我很有幸，在去年年中时，预测保险资金在年底股票投资的数字会是多少，我当时说估计会超过4000亿，结果上市的股票是4022亿左右，加上未上市的股权是4700亿左右，很有幸还是正确的。我今天受这个鼓舞，再冒昧地做一些预测，我觉得现在半年过去了，是2.41%，由于股票别的渠道出现暴增、暴减的概率比较小，下半年不会出现特别大的惊喜或者大的负面消息出来，所以，应该是在5%左右，这是很可能的。 过去有记录以来的收益率是03年最低，保险资金2.68%，但这2.68%也比五年期的税后利率还要高一点，08年达到5%的收益率，要比目前五年期存款的税后利率低一点，所以，保险公司也面临着比较大的投资压力，我也替他们捏把汗。 房地产投资：险资的有一个战场 和讯网：徐老师，您刚才也提到了基建和房产方面的投资，请您谈谈下面的这些热点问题。保监会在二季度的发布会上也明确地正在研究保险机构投资物业的相关政策，您认为房产是不是适合保险投资的一个渠道呢？ 徐高林：我想概括地说一下，任何一个国家，从农业社会向工业社会，向信息化社会过渡过程中，都会有一个城市化的问题。城市化意味着住房的稀缺性，所以住房总体上来讲具有保值增值的潜力，这是没有问题的，但从美国1917年以来，近100年的保险公司资产配置来看的话，只有在一些特殊的年份，保险公司对房地产的投资比例才比较大，多数的年份是很低的，这是为什么呢？就是因为房地产流动性不好，除了06、07年市场暴涨的时候，拿房产要比股票、债券难很多，所以，以短期增值为目的的房地产投资，对保险公司来说是不合适的，是有风险的。 只有租金收益率，就是投资一个房产，每个月收的租金能够达到保险公司对投资收益率要求的时候，这时候才是比较安全的，就是通过出租形式，可以达到保险资金年收益率要求，才是比较安全的，就是保险公司债券投资收益率是5%左右，房地产投资收益率至少也要在6%、7%才行，因为风险还是比债券高，溢价是多少，我们要根据公司风险溢价的比例去测算。 国寿为何放弃“京沪高铁”这块香饽饽？ 和讯网：徐老师，我们看看基建这块，保险公司对基础设施建设一直很觊觎，去年在京沪高铁争夺上，中国人寿由于收益看法上的分歧最终放弃了，请您给我们分析一下这个原因，结合这个案例，请您谈谈基建方面有哪些投资的潜在风险？ 徐高林：基建投资，从大类上讲，基建和房地产都算不动产，所以，它们有一些共性，关键就看对它未来的当期收益率情况的评估，刚才你提到一个很重要的案例，就是关于京沪高铁投资上，等于最后两个保险巨头做出截然不同的选择，平安牵头做了股权投资项目，国寿最后再三权衡，选择了退出。据我们现在所知道的情况，因为中国人寿在京沪高铁收益率进行评估以后，觉得京沪高铁收益率并不是非常乐观。 和讯网：存在很多不确定性？ 徐高林：对，存在很多不确定性，风险比较大，当初主要是在达到10%，或者只在6%，存在这样的风险。保险资金觉得如果能达到10%那没有问题，肯定能投，如果只有6%就偏低了一点，主要在这种分歧上。确实他们都是专家，都经过测算，但这涉及未来几十年的项目评估，在预期上有差异也不奇怪。 从这个案例里，反映出我们在基建投资上一个很重要的特点，就是它确实不像债券、股票有短期的想法，未来一个月或者一周买一点，不是那么简单的问题，确实要对整个项目未来几十年的状态有一个比较完整的把握，能够对它的未来的收入有把握以后，才能做，所以，它对项目要求和风险管理要求要比普通的证券投资要求高得多。 和讯网：基建属于中长期的投资工具了。 徐高林：对，它是个中长期投资工具，如果收益好的话就非常稳定，比如大家都知道的首都机场高速，它每年的现金流是稳定的，就觉得很合适。反过来讲，我们大家也知道，在基建投资失败的案例也是有的，这样反过来讲损失也是巨大的。 中小险企是否具备直投A股的条件？ 和讯网：徐老师，刚才我们多次提到上半年2.41%的投资收益，是一个平均水平，但对很多中小公司来说，去年都是在4000点以上获准间接入市的，对这些公司来说进场太晚，是不是面临着比较大的风险呢？ 徐高林：对，我们都知道保险证券投资实行着分类管理的原则，有直接投资资格的是9+1俱乐部，别的好几十家中小型保险公司没有这个资格。最后通过各种权衡，各种较量最后选择了委托投资，委托投资是从07年3、4月份开始的，完了以后，逐渐批准，可能市场的点位已经相当高了。当然，我们说保险公司投资有很大一部分是打新股的，就我的观察而言，我觉得可以把中小保险公司投资策略分为三类： 一类是纯粹打新股，我到股市来，通过委托投资以后就打新股，赚取一二级市场的差价。 第二类是主攻二级市场，毕竟打新股有中签率的问题，如果对市场判断得比较准，赚钱还是要比打新股快，所以有的公司比较自信的，就选择主攻二级市场。 第三类就是中间状态，既打新股，也在二级市场赚一点。 由于进场时机的原因，我们讲市场没有常胜将军，再判断得准，也抵挡不住大盘的趋势性下跌，确实主攻的公司现在面临比较大的浮亏甚至真正的亏损，主要是打新股的公司日子可能比较好过一点，因为现在要破发的公司，假如当初打新股的，到现在为止还没卖的话，现在很多股票比发行价都低得很多，也会有亏损，只要打新股的公司都是比较保守的，抓着股票不卖，这样的情况应该会很少。 和讯网：近期有媒体报道，说保监会将放行中小保险公司直接投资A股，在目前的市场环境下，您认为，对中小保险公司来说，一方面是否具备资金实力，另一方面他在目前的行情下是否有意愿进入A股？ 徐高林：目前有这个传言，在新闻发布会上主席助理提出这个问题，他说我们也是以政策为准，也坚持这种口径，现在只是一种传闻，但可以想象，中小保险公司确实想取得直接的资格。我想，从资金量来讲，这些中小保险公司和刚才说的几大巨头国寿、平安、太保、泰康寿险公司相比，资金确实是很小的，所以他们的资金能在市场上有多少兴风作浪能力是几乎不存在的。 如果现在保险公司都积极地争取这个资格的话，是不是估值已经到位了呢？这是一个参考作用。但也不能对这个事太当真，他现在还在争取资格，什么事情都会打一个提前量，争取资格，等到进场操盘、买入需要很长的时间，也不一定现在就买，现在把它作为见底的信号恐怕也不合适。 平安投资富通：一笔不成功的投资？ 和讯网：去年末平安购入了富通集团5%的股权，但是目前这部分资产已缩水近一半，浮亏达到100多亿人民币，有人判断说，平安借助富通拿到的欧美市场入场券是一笔不成功的投资，您怎么看待这种说法？ 徐高林：这牵涉到保险公司投资的另外一个很重要的问题，就是海外投资的问题，我认为海外投资确实是一个更加复杂的操作，因为它不仅涉及资产本身涨跌的问题，还牵涉汇率的问题，所以海外投资比国内投资更加复杂的领域。具体到平安投资富通这个事上，媒体报道已经比较充分了，平安所投资富通的话有两个战略意图，但不排除想得到一定的投资回报率，另外他主要还是想凭借富通下面的富通投资管理有限公司在全球投资和业务网络弥补他在基金和资产管理业务的缺陷，我想这个问题的判断也要从这两个角度来看，回报率，现在基本上是有一个数据摆在这儿，尽管是浮亏，但浮亏达到50%，不管怎么样也高了一点。 对业务合作先不谈的话，至少在进场时机上，平安可能还是太着急了一点，巴菲特有一句名言，再好的股票也要在一个适当的价位买入，从时机上来讲，确实值得商榷。至于另一个问题，关于战略业务合作的考虑，这可能就不是我们局外人能够做出判断的了，因为在平安年报和季报上也有人提出了这个问题，马明哲就说，他们的战略机会是存在的，而且觉得目前富通是被低估的。至于真的项目怎么样，可能目前还难以定论，还需要进一步的观察，还需要时间的进一步检验，因为毕竟才过去大半年。 和讯网：我们的沙龙马上就要结束了，非常感谢徐老师给我们的解答，我们知道徐老师有一本新书叫《保险资金投资管理教程》，马上就要上市了，相信网友可以在这本书中找到一些保险资金投资管理方面的思路，最后感谢网友的收看，也期待和徐老师的下一次的见面。 徐高林：谢谢各位主持人，如果今天有什么说的不当的方面，请网友批评指正！
和讯网：和讯的各位网友大家好！欢迎您收看本期今天我们非常荣幸地邀请到了和讯的老朋友徐高林博士，徐老师在保险资金运用方面有非常深的研究，今天我们就请徐老师就2008年上半年保险资金的一些热点问题，和广大网友做一个交流。徐老师好！ 徐高林：主持人好，各位网友大家好！ 保险公司投资能力优于基金？ 和讯网：保监会周二举行的二季度新闻发布会显示，保险资金上半年实现收益648.7亿元，上半年资金收益率约为2.4%，一方面，它较去年同期相比有大幅下降；而另一方面，在股市不断下挫的情况下，与基金上万亿的亏损相比，似乎还不错，您认为这能否说明保险公司投资能力优于基金？另外，请您评价一下上半年2.4%的投资收益率情况？ 徐高林：刚才主持人提了一个很好的问题，今年保险资金2.4%的半年度收益率，年化5%左右，虽然和去年相比差了一点，但和基金有大幅亏损来讲还是不错的。我想先问网友一个问题，如果大家还记得的话，去年保险资金的投资收益率是10.9%，但去年证券投资基金的收益率是多少吗？数字大家很容易知道，不管怎么样，肯定比10.9%多好多倍。这样问题自然就很明显，是不是去年基金投资水平要高于保险公司呢？如果是这样的话，是不是基金从去年“天才”就变成了今年的“傻子”了呢？我想这个问题这么一摆道理就比较明显了。基金主要还是那些人，保险公司主要还是那些人，两个的投资我想没有太大的变化。 为什么会有去年基金收益很高，今年保险收益略胜一筹的问题呢？我想主要是这两个机构投资者的性质是完全不一样的。保险资金总体收益率和基金完全没有可比性，甚至于保险公司投资股票的收益率和共同基金也没有可比性。所以，我们说这两个数字不能这么直接来比。我和《新京报》的记者聊天的时候就说过这个问题，《新京报》把我的观点已经说出来了，但一个专业问题没有沟通清楚，当时我说除了投连险和万能险之外，别的资金都是保险公司要承担损益自担的资金，并不一定都是自有的资金。传统的保费是负债，不是自有资金，但损益要由保险公司来承担。 和讯网：徐老师，请解释一下损益自担的资金和自有资金有什么区别呢？ 徐高林：基金损益是由基金持有人来承担的，基金亏损了，基金的手续费该怎么收还怎么收，它盈利了，也是该怎么收手续费他也怎么收手续费，也不能额外多得一块。 保险公司传统险损益自担的资金就不一样了。如果有了损失，是由保险公司自己来承担的，如果损失大了，他的偿付能力达不到了，就面临偿付能力危机，如果再严重就可能清盘。如果收益率提高的话，给保险的预定利率2.5%还是2.5%，多余的就保险公司自己拿着。对于基金和保险公司，用一句话来概括它们的区别，投资股票的涨跌风险对基金来说是对称的，上涨是拿手续费，下跌也是拿手续费，只不过下跌他没有控制住风险的话，只是收益受到损失，反过来如果市场上涨，他踏空的话，收益同样受到损失，所以风险是对称的。但对保险公司来说风险是不对称的，下跌轻一点面临流动性危机和偿付能力不足的问题，严重的可能面临清盘。上涨踏空的话，稍微受点利润损失而已，所以，是不对称的风险。 08年上半年保险资金兑现50%浮盈 和讯网：刚刚提到上半年保险业实现的648.7亿元的投资收益，其中股票投资浮盈大概200多亿，是否可以理解，在目前市场不太好的情况下，这2.4%的收益主要得益于这部分浮盈的释放？您认为目前还剩多少浮盈？ 徐高林：保监会现在做例行的新闻发布，把保险业的信息都公布给社会，这是很好的事情。但作为你提的这么专业的问题，所需要的信息仅仅是发布会披露的数字还是不够的。据我所掌握的数据，在07年底的时候，保险业整个股票投资浮盈是1800亿左右，到6月底大概200亿左右。 这有两种原因，第一，它兑现了，所以浮盈也就转化为利润了，第二，仓位还留在手上，但股价下跌，所以浮盈缩水。我们可以大概估算一下，到06年底的时候，保险的股票和股权一共是2900亿，其中我们的估算结果是股票，不包括未上市的股权大概2200亿，而07年底，股票加股权是4700亿，股票自身是4000亿左右，保险在二级市场上半年的减仓我们估计1815亿左右，占4000亿的40%多，对应的浮盈应该是700亿。整个上半年得到的收益是650亿左右，其中肯定还有债券、存款到期和别的渠道的收益，按简单的二分法来看，上半年的浮盈可能兑现了50%，700亿的浮盈，保险公司收益大概有300亿左右。 保险到底是不是做空市场的最大力量？ 和讯网：外界也在讲，保险公司在这时间抛得有点太多了，甚至被授予“空军司令”的“军衔”。也有数据显示，截至上半年保险公司投资基金和股票合计达到17.6%，按照20%的上限推算，仓位似乎还是比较高的，甚至比基金还高一些，我们应该怎么如何分别看待这两组数据，保险公司是不是做空市场的最大力量，或者说是否该承担上半年A股暴跌的一部分责任呢？ 徐高林：你的问题都非常专业，市场上这两组数据确实让网友和投资者感到比较困惑，一些数据说保险公司在抛售，被授予股市“空军部队司令”的“军衔”；另外一组数据又说现在我们持仓17.6%，上限是20%，其占88%，就一步之遥，所以没怎么抛。如果仔细观察这个数据，会发现有这样的矛盾。 在说这个问题之前，我想先说一个观点，保险资金对股票投资的比例有多少？保监会和证监会约定的数字只有04年10月份发布的保险机构投资者股票投资管理暂行办法第13条里提到，保险公司持有一家上市公司的股票，不能超过被投资公司A股的30%，其余的具体比例由保监会自行规定，所以，真正保险业的持股问题，对社会的承诺和约定就这么一个30%的问题。 至于别的比例，像你刚才提到的以前5%，后来提高到10%，加起来有20%，这些数据虽然媒体有广泛的报道，但保监会并没有对社会正式地发布，我们不妨把它暂时理解为保险业内部的行业性规定，内部掌握，至于对外怎样，只要不超过30%就行了。我想说的是什么意思呢？如果硬去套20%的上限的话，恐怕就不那么好核实。这个数据，我刚才已经提到了，根据我掌握的数据，07年底保险业投资股票是4000亿多一点，到了6月底的时候，是2200亿左右，抛了1800亿，大概抛了45%，留了55%，到底是不是“空军司令”，就和基金、QFII和别的机构投资者比去。 从普通投资者和社会角度来讲，股市跌成这样，是不是保险公司抛得太多了？我们换位思考一下，假设电脑前的各位网友，你是一个保险公司的资产管理部门的老总，可能第一个想法是当初抛得太少了，浮盈没有都兑现，现在还要承受一些压力。我想角度不一样，结果就不一样。 至于你刚才提到应不应该承担社会责任问题，我的基本看法是这样，保险是机构投资者，有一定的社会责任是没有问题的。另外一个角度，到股市的来者都为利而来，如果做慈善捐助他会有别的渠道，到股市就是为了盈利。可以说，上半年在4000点以上的时候，股市的估值是明显偏高的，估值偏高，由于市场已经步入下跌通道，所以，人气的投机价值也是没有的，既没有估值价值，也没有人气价值的时候，作为一个理性的机构投资者，在这种时候减仓我觉得也不奇怪。如果我们发现他确实是超短线，比如今天买明天就卖，这和他的社会身份就有点不符。 险资长期投资属性是否适用中国股市？ 和讯网：保险机构作为市场上最大的机构投资者之一，被赋予了稳定市场的预期，您能结合一下中国股市长期投资的特征，请您谈谈保险资金长期投资、价值投资的属性，在中国的股市里，是否能实现？国外的情况是怎么样的？ 徐高林：主持人思维非常远大，有国际视野，好象我们为保险业辩护了两句，问国外是不是这样呢？我想最具代表性的是美国的情况。上个世纪90年代美国经历了所谓的十年的黄金牛市，大概从91年前后涨到2000年左右，最后泡沫破灭，这么一个比较完整的牛熊转换的周期。我这儿准备了一个走势图， 我们的标准普尔指数，是从90年左右不到400点，涨到了2000年的1400点左右，涨了1000点，翻了也是一倍多，接近两倍。最后到03年，下跌到了800点左右，所以，下跌幅度是50%。从低点到高点经过十年的时间，从400点涨到1400点，涨了1000点，这是指数的状况。 寿险公司投资的状况是怎样的呢？股票占有整个寿险资金的比例，是从我们90年的9%，涨到了99年的32%，到02年底跌到了23%，就是说，持股比例从10%左右涨到30%，也是两倍左右。然后从32%下跌到23%，下跌不到一半。说明在低位的时候，保险资金有加仓的动作，我的基本结论是，它的长期价值投资理念，数据还是支持的。至于具体到我们国家的话，我们想，长期价值投资总的提法是没有问题的，但价值投资的说法更为合适。我们避免股票被过分地抛压打低，在有价值的时候买进，如果炒作到高位来抛，打压泡沫，价值投资没有问题，不能趁散户往里面涌，借机拉抬，赚不合适的钱。 至于长期投资，我们说长期投资本来也是一个比较模糊或者比较抽象的说法，没有人说过长期投资必须是多少年，并没有一个准确的时间点。既然长期投资没有准确的时间点的话，我们不妨把它理解成一种估值概念，怎么讲呢？我这个长期就是指在明显低估的时候要买，在明显高估的时候卖，而不要做中途短的差价，这样就应该符合长期投资的理念了。 和讯网：有业内人士也认为，中国股市波动性是比较大的，和保险资金安全性不相吻合，并且20%的投资比例过于乐观地看待了保险公司风险管理能力，您怎么看待这样的说法，保险公司在股票上的投资是不是有点过度呢？ 徐高林：这又是一个很有意思的问题呢？最近我在研究中国股市的长期特征，我根据自己的经验说说散户现象。散户有一个毛病，如果自己买的股票涨了的话，就后悔自己买得太少了，如果自己买的股票跌了，又会觉得自己当初吃了豹子胆，现在跌得这么惨，涨跌都觉得不合适，都闹心。这说明他对股票的涨跌没有心里准备，也不知道到底应该买多少。我这么说没有贬低散户朋友的意思，我本人也只是一个散户而已。散户出现这样的现象是正常的，是可以理解的，因为我们没有那么多的专业知识，没有那么多的信息渠道去分析。 和讯网：对机构来说呢？ 徐高林：如果这样，对机构来说有点说不过去，机构有社会责任，承担社会责任的前提是他具备投资能力，他就要对自己买卖操作，无论买还是卖都是有理有据的，机构买卖依据可以是错的，人没有常胜将军，机构可以犯理论和预期措施，但不能犯没有理论和没有预期的错误。买卖绝不能像普通人一样，一拍脑子就买了，没有任何依据，市场涨了后悔，跌了也后悔。市场没有常胜将军，但不能打无准备之仗。 关于保险资金股票投资上限的问题，10%是不是合适？这个标准定出，肯定有充分的理论支撑，我估计会有一个长篇的论证报告，到底5%合适还是10%合适，涨的时候觉得10%太低了，跌了觉得10%太高了，这不符合机构的投资特点。就我自己的判断而言，我认为10%的上限还是比较合适的，不存在明显的错误，上限不是说必须，线10%，你也可以0%，一股不投都可以，只是不能超过10%。我们国家股市的特点，波动性比较强，尤其有泡沫成分的时候比较多，但根据我的研究结果，也确实有低估的时候，保险资金还是有运作余地的，可以在市场严重低估的时候介入，在市场泡沫逐渐膨胀的时候，保险资金有这个责任出来打压，就像我们说的，巴菲特卖中石油一样，当初我们觉得股神也不过如此，他卖了，市场照样在涨，但现在我们再来看，就不会这么说了。确实强弩之末还是很有限的。 和讯网：您刚才也提到机构不能犯没有预期和理论的错误，应该要理性操盘，这是不是需要保险公司对自身的投资能力和风险管理能力有清醒的认识。但我们看到一些公司在业务上也存在着盲目追规模的现象，在资本市场的把控上是不是也会出一些问题？ 徐高林：保险行业作为一个行业，马列主义教给我们，看问题要看主流和个别的问题，从主流上来讲，保险机构应该有这么一个角色，心里要有准，不能没有准瞎投。反过来讲，股票投资确实刚刚开放，保险业真正从事投资的人才年头也不长，很多投资人才都是从基金券商、私募里面挖来的，他们以前的操盘手法可能很难在一时半会儿改变掉，所以可能存在个别公司盲目投资，或者不符合机构要求，做一些类似于庄家手法的情况也不能排除，当然，我不是有什么证据，只是从理论上讲也不排除。 08年险资将操盘轨迹分析 和讯网：伴随股市的暴跌，也可以看出保险资金的一些投资轨迹，投资者非常关心，在这轮行情下手握巨大筹码的保险公司是如何操盘的，您给我们预测一下未来行情中，保险公司是会继续减仓，还是会扮演救市抄底的角色？ 徐高林：总结历史总是相对容易一点。我们在04年底在政策上放开，真正保险公司入市第一单是05年2月份。从05年2月份以来，根据我的观察，在05、06年，属于主要参与战略投资、网下派售或者到二级市场买股票的状态。保险资金刚刚进来，当时市场价位比较低，保险公司确实有一部分股票是从二级市场购买的。 07年市场估值水平逐渐抬高，保险资金总体上，不排除个别不符合这个规律的，总体来讲07年主要是打新股，各位在媒体上可能也看到报道，保险资金几万亿去博新股，博取一级市场和二级市场的差价来盈利。08年基本就是一个逐步减仓的过程，虽然也有增仓的过程，但总体来讲是净卖出的操作。 关于预测一下未来保险公司操盘动作是什么？未来总是来自于历史和现状，我想我不是任何一家保险资产管理公司的老总，只是从目前我们所面临的形势做一个定性的判断。现在股市上股票的仓位是从4000亿多点减到2200亿左右，基金还有1800亿，现在保险资金对股市的敞口风险是4000亿左右。这4000亿相对于我们现在资金运用余额2700多亿，占到15%，保险占股票仓位资金运用的15%左右。 这个是高还是低呢？我们可以比较一下。99年保险公司就开放了通过证券投资基金来间接投资股市，当时投资基金的状况是什么呢？在2001—2005年的牛市转到熊市过程中，保险资金占基金仓位比例最高的是04年，达到了5.7%。关注历史的网友都知道，03、04年为基金的浮亏头疼不已，当时的比例也就5.7%。我们国家的股市长期看好没有问题，我个人也坚定地对我国股市有信心，但我们也有一句话，世界上没有只涨不跌的股市，股市有调整也是很正常的。 假如股市也有一段时间的调整的话，那么我们目前保险资金15%的敞口比例应该说比04年的风险还大。如果基于这么一种判断的话，保险资金在未来一段时间虽然还有增仓的动作，但总体上讲，逐步降低仓位是一个主基调。如果按照刚才说的比例去靠近的话，我觉得年底的仓位大概从目前的4000亿降到2000、3000亿比较合适。 和讯网：接下来您能否跟我们具体分析到公司，国寿、平安、太保可以说是保险业的三雄，三家投资风格也迥异，在08年这样一个特殊的行情下，请您点评一下08年这三家保险公司上半年的投资战绩，谁更胜一筹呢？ 徐高林：这是一个更加难的问题，也是容易得罪人的问题（笑）。有网友关注的话可能会看到，今年5、6月份，我在《证券市场周刊》上写过一篇文章，就是关于三雄的操盘基本概括。这篇文章没有提到这半年的情况，我想在公共场合，自己掌握的内部消息就不便说，但因为这三雄也是保险上市公司，定期报告披露的数据没有问题。我们看看三个上市公司07年报和08年一季报披露的数据大致看一下。 平安是从07年年底浮盈322亿，降低到08年一季度末浮盈74亿多，不到75亿，减仓比例是70%—80%。国寿浮盈是从07年底的580亿，降低到08年一季度末的250亿左右，减仓幅度是60%。太保是从07年底的100亿多一点，降低到08年一季度末的60亿左右，减仓幅度是40%。这是粗略的数字。 再细分析一下其中的特点，关于一季度末的浮盈，平安和国寿基本上是历史浮盈的流程，新的增仓产生的浮盈很少，可以忽略不计。唯一不同的是太保，太保07年底浮盈100亿，到08年一季度末已经减到了18亿，不到20亿，也就是减仓幅度是80%多，同时他在一季度末又增仓，增仓产生了40亿的浮盈，所以太保在08年一季度大幅度轻仓，又大比例增仓，买卖操作力度都比较大。 08年增仓收益率怎么样。08年操盘是很难的，一季度平安交易性资产增仓收益35%，但可出售的资产亏了9%。和国寿正好相反，国寿是交易性资产亏了9%，但可出售的资产赚了40%。这是浮盈。太保是都赚了钱，但比例不高，可出售最高赚了20%。 2008年以来保险公司投资环境正急剧恶化? 和讯网：接下来我们看一下2008年下半年的一些情况，最近中金发布了一个报告，称2008年以来保险公司投资环境正在急剧恶化。该报告称，寿险公司目前的困境不仅体现在股市暴跌体现在投资收益萎缩上，更体现资金成本持续上涨和债券收益下滑，与投资收益大降相反的是，我国保险业上半年寿险出现了罕见的增长，一方面是一再压缩的收益空间，另一方面是不断增加的现金流。您认为手握巨资的保险公司未来的投资出口会在哪里呢？ 徐高林：现在保险公司所有老总都很头疼这个问题。我们模拟当一下保险公司的老总看待这个问题，保险公司确实面临着这边钱没法投出去，那边还有大量的钱排着队想进来。我认为这样的情况不奇怪，这对保险公司来讲是个正常的现象，保险公司尤其是寿险公司历来都面临这个问题，如果说得学术化一点，寿险公司在经营的特点上，就是赋予了投保人选择权，就是卖给了投保人期权，保险公司相当于期权的卖方。什么意思呢？投保人，因为寿险是理财性质的，和产险不一样，寿险投保人觉得没有别的投资渠道，就可以到保险公司来，我给你提供一个增值的渠道。客观上肯定是这样，如果股市好，投保人（居民）不会买你的保险，自己就买股票、基金，赚大钱去了。如果市场不好，他才会买保险，因为好歹保险保底有2.5%的收益率。这是保险行业与生俱来的特色。 和讯网：在资本市场比较低迷的时候，充当了避风港的角色。 徐高林：对，寿险公司本身就扮演着避风港的角色。保险公司应该说不怕这个问题，为什么不怕呢？我再来重复一下目前我们所面临的这个现象是为什么？大家都知道，我们今年上半年分红险保费暴增是因为今年保险公司都推出“特别红利”的“大红包”。在股票、基金跌跌不休的时候，保险在传统收益率的基础上，还派发了特别红利，就把普通居民的钱给吸引过来了。但这个“大红包”是保险公司主动给的，刚才我提到了，这可不是一个契约性的义务，是保险公司主动给的，可以给可以不给的。在投资收益特别好的时候，可以增发一个特别的红利，但反过来讲，如果收益不好的话可以不给。比如我们可以预期，下半年或者明年股市还不好的话，恐怕这样的“大红包”在近期是看不到了。 保险只要履行了契约义务，寿险是2.5%，分红险可能比2.5%还要低一点，满足了保单所约定的给付义务就够了，是不是发特别红利完全是保险公司自主选择的。但那时候说保险收益率不高，那股票、基金也不行，相对来说保险还是一个避风港。 我个人觉得，目前中金公司提到的这个状态是存在的，分红可以不给，但至少把投保人的预期胃口吊起来了，万能险结算利率也在不断上涨，这也是随行就市的问题，保险公司有一定的余地操作。同时也说明，我们对保险公司的认识也要回归理性，不要再像07年那样，认为保险公司一年就能赚好几千亿。保险公司事实上还是要在债券、银行存款业务上，固定收益市场是他的主战场。 和讯网：您刚才讲到特别红利的调整权掌握保险公司手里，如果他一旦不能满足投保人在分红和收益的要求，在明年或者未来会不会出现一定规模的退保呢？ 徐高林：这样的现象在07年出现过，07年出现了投保人退保买基金、股票的情况，但退保之后绝对没有预期到保险可以发特别红利，如果再采访过去一些退保人的话可能会后悔，他不知道保险公司原来可以发特别红利，结果去买股票和基金还赔了。这种现象是存在的。今年下半年或者明年股市又来一个暴涨可能会出现这种情况，非常如果别的渠道也没有高收益的途径，退保以后的钱拿去做什么呢？我想这种历史大概不会经常重演。 预测：08年下半年险资业绩如何？ 和讯网：面对不断回调的股市，保险业也选择了及时调整自身的投资策略，大量的资金转向了债市，这个数字大概2800多亿，请您给我们分析一下，保险资金运用结构上的变化说明了什么问题，也请您预测一下下半年保险资金的收益情况。 徐高林：保险公司的投资策略基本是有定论的，主要是配置固定收益类资产，在能保证偿付能力的情况下，追逐高风险，高收益的资产。这是基本的原则，是没有问题的。正好去年经历了中国历史，甚至是世界历史上罕见的行情，在两年多一点的时间里，指数涨了5倍，从不到1000点涨到6000多点，这种情况是少有的，在历史罕见情况下，股票收益率暴增，也吸引保险公司把相当一部分资产投到股票市场上。 现在随着股票市场回归理性，保险公司也在回归理性，要回归本原，从传统债券市场上去寻求投资收益。如果要预测一下未来资产配置方向的话，我个人觉得目前保险公司的主业无担保企业债和公司债应该是另一个主战场，就是说股市已经回归平静了，当然股市再平静，也要把债券波动大一点。就债券市场而言，短期债券安全性最高的国债收益率比较低，同时也存在高风险高收益的企业债、公司债，尤其是没有担保的公司债、企业债，大家最近都注意到，最近公司债利率能够达到百分之八点多，比国债高很大一块，也同时伴随着比较大信用风险，需要保险公司在信用风险的管理能力体现出来。我觉得，下一步新的战场应该会在无担保债券市场考验保险公司的投资水平。 另类投资，除了股票、债券证券化资产以外，还有一些未上市的渠道，主要是大家所熟悉的，现在保险公司提到的基础设施的投资，房地产的投资，私募股权的投资以及海外投资。我想这些领域并不像股票、债券一样几乎每个公司都会参与，这些领域老体现因地制宜，我想稍微改换一下，叫做“因司制宜”，对这些领域要采取有所为有所不为的策略，这家保险公司在哪个是强项就在那个方面开拓去。保监会、监管层要给他们留出空间，给他们有扬长避短的机会。 至于收益率，学者不是证券分析师，一般不做预测。我很有幸，在去年年中时，预测保险资金在年底股票投资的数字会是多少，我当时说估计会超过4000亿，结果上市的股票是4022亿左右，加上未上市的股权是4700亿左右，很有幸还是正确的。我今天受这个鼓舞，再冒昧地做一些预测，我觉得现在半年过去了，是2.41%，由于股票别的渠道出现暴增、暴减的概率比较小，下半年不会出现特别大的惊喜或者大的负面消息出来，所以，应该是在5%左右，这是很可能的。 过去有记录以来的收益率是03年最低，保险资金2.68%，但这2.68%也比五年期的税后利率还要高一点，08年达到5%的收益率，要比目前五年期存款的税后利率低一点，所以，保险公司也面临着比较大的投资压力，我也替他们捏把汗。 房地产投资：险资的有一个战场 和讯网：徐老师，您刚才也提到了基建和房产方面的投资，请您谈谈下面的这些热点问题。保监会在二季度的发布会上也明确地正在研究保险机构投资物业的相关政策，您认为房产是不是适合保险投资的一个渠道呢？ 徐高林：我想概括地说一下，任何一个国家，从农业社会向工业社会，向信息化社会过渡过程中，都会有一个城市化的问题。城市化意味着住房的稀缺性，所以住房总体上来讲具有保值增值的潜力，这是没有问题的，但从美国1917年以来，近100年的保险公司资产配置来看的话，只有在一些特殊的年份，保险公司对房地产的投资比例才比较大，多数的年份是很低的，这是为什么呢？就是因为房地产流动性不好，除了06、07年市场暴涨的时候，拿房产要比股票、债券难很多，所以，以短期增值为目的的房地产投资，对保险公司来说是不合适的，是有风险的。 只有租金收益率，就是投资一个房产，每个月收的租金能够达到保险公司对投资收益率要求的时候，这时候才是比较安全的，就是通过出租形式，可以达到保险资金年收益率要求，才是比较安全的，就是保险公司债券投资收益率是5%左右，房地产投资收益率至少也要在6%、7%才行，因为风险还是比债券高，溢价是多少，我们要根据公司风险溢价的比例去测算。 国寿为何放弃“京沪高铁”这块香饽饽？ 和讯网：徐老师，我们看看基建这块，保险公司对基础设施建设一直很觊觎，去年在京沪高铁争夺上，中国人寿由于收益看法上的分歧最终放弃了，请您给我们分析一下这个原因，结合这个案例，请您谈谈基建方面有哪些投资的潜在风险？ 徐高林：基建投资，从大类上讲，基建和房地产都算不动产，所以，它们有一些共性，关键就看对它未来的当期收益率情况的评估，刚才你提到一个很重要的案例，就是关于京沪高铁投资上，等于最后两个保险巨头做出截然不同的选择，平安牵头做了股权投资项目，国寿最后再三权衡，选择了退出。据我们现在所知道的情况，因为中国人寿在京沪高铁收益率进行评估以后，觉得京沪高铁收益率并不是非常乐观。 和讯网：存在很多不确定性？ 徐高林：对，存在很多不确定性，风险比较大，当初主要是在达到10%，或者只在6%，存在这样的风险。保险资金觉得如果能达到10%那没有问题，肯定能投，如果只有6%就偏低了一点，主要在这种分歧上。确实他们都是专家，都经过测算，但这涉及未来几十年的项目评估，在预期上有差异也不奇怪。 从这个案例里，反映出我们在基建投资上一个很重要的特点，就是它确实不像债券、股票有短期的想法，未来一个月或者一周买一点，不是那么简单的问题，确实要对整个项目未来几十年的状态有一个比较完整的把握，能够对它的未来的收入有把握以后，才能做，所以，它对项目要求和风险管理要求要比普通的证券投资要求高得多。 和讯网：基建属于中长期的投资工具了。 徐高林：对，它是个中长期投资工具，如果收益好的话就非常稳定，比如大家都知道的首都机场高速，它每年的现金流是稳定的，就觉得很合适。反过来讲，我们大家也知道，在基建投资失败的案例也是有的，这样反过来讲损失也是巨大的。 中小险企是否具备直投A股的条件？ 和讯网：徐老师，刚才我们多次提到上半年2.41%的投资收益，是一个平均水平，但对很多中小公司来说，去年都是在4000点以上获准间接入市的，对这些公司来说进场太晚，是不是面临着比较大的风险呢？ 徐高林：对，我们都知道保险证券投资实行着分类管理的原则，有直接投资资格的是9+1俱乐部，别的好几十家中小型保险公司没有这个资格。最后通过各种权衡，各种较量最后选择了委托投资，委托投资是从07年3、4月份开始的，完了以后，逐渐批准，可能市场的点位已经相当高了。当然，我们说保险公司投资有很大一部分是打新股的，就我的观察而言，我觉得可以把中小保险公司投资策略分为三类： 一类是纯粹打新股，我到股市来，通过委托投资以后就打新股，赚取一二级市场的差价。 第二类是主攻二级市场，毕竟打新股有中签率的问题，如果对市场判断得比较准，赚钱还是要比打新股快，所以有的公司比较自信的，就选择主攻二级市场。 第三类就是中间状态，既打新股，也在二级市场赚一点。 由于进场时机的原因，我们讲市场没有常胜将军，再判断得准，也抵挡不住大盘的趋势性下跌，确实主攻的公司现在面临比较大的浮亏甚至真正的亏损，主要是打新股的公司日子可能比较好过一点，因为现在要破发的公司，假如当初打新股的，到现在为止还没卖的话，现在很多股票比发行价都低得很多，也会有亏损，只要打新股的公司都是比较保守的，抓着股票不卖，这样的情况应该会很少。 和讯网：近期有媒体报道，说保监会将放行中小保险公司直接投资A股，在目前的市场环境下，您认为，对中小保险公司来说，一方面是否具备资金实力，另一方面他在目前的行情下是否有意愿进入A股？ 徐高林：目前有这个传言，在新闻发布会上主席助理提出这个问题，他说我们也是以政策为准，也坚持这种口径，现在只是一种传闻，但可以想象，中小保险公司确实想取得直接的资格。我想，从资金量来讲，这些中小保险公司和刚才说的几大巨头国寿、平安、太保、泰康寿险公司相比，资金确实是很小的，所以他们的资金能在市场上有多少兴风作浪能力是几乎不存在的。 如果现在保险公司都积极地争取这个资格的话，是不是估值已经到位了呢？这是一个参考作用。但也不能对这个事太当真，他现在还在争取资格，什么事情都会打一个提前量，争取资格，等到进场操盘、买入需要很长的时间，也不一定现在就买，现在把它作为见底的信号恐怕也不合适。 平安投资富通：一笔不成功的投资？ 和讯网：去年末平安购入了富通集团5%的股权，但是目前这部分资产已缩水近一半，浮亏达到100多亿人民币，有人判断说，平安借助富通拿到的欧美市场入场券是一笔不成功的投资，您怎么看待这种说法？ 徐高林：这牵涉到保险公司投资的另外一个很重要的问题，就是海外投资的问题，我认为海外投资确实是一个更加复杂的操作，因为它不仅涉及资产本身涨跌的问题，还牵涉汇率的问题，所以海外投资比国内投资更加复杂的领域。具体到平安投资富通这个事上，媒体报道已经比较充分了，平安所投资富通的话有两个战略意图，但不排除想得到一定的投资回报率，另外他主要还是想凭借富通下面的富通投资管理有限公司在全球投资和业务网络弥补他在基金和资产管理业务的缺陷，我想这个问题的判断也要从这两个角度来看，回报率，现在基本上是有一个数据摆在这儿，尽管是浮亏，但浮亏达到50%，不管怎么样也高了一点。 对业务合作先不谈的话，至少在进场时机上，平安可能还是太着急了一点，巴菲特有一句名言，再好的股票也要在一个适当的价位买入，从时机上来讲，确实值得商榷。至于另一个问题，关于战略业务合作的考虑，这可能就不是我们局外人能够做出判断的了，因为在平安年报和季报上也有人提出了这个问题，马明哲就说，他们的战略机会是存在的，而且觉得目前富通是被低估的。至于真的项目怎么样，可能目前还难以定论，还需要进一步的观察，还需要时间的进一步检验，因为毕竟才过去大半年。 和讯网：我们的沙龙马上就要结束了，非常感谢徐老师给我们的解答，我们知道徐老师有一本新书叫《保险资金投资管理教程》，马上就要上市了，相信网友可以在这本书中找到一些保险资金投资管理方面的思路，最后感谢网友的收看，也期待和徐老师的下一次的见面。 徐高林：谢谢各位主持人，如果今天有什么说的不当的方面，请网友批评指正！