嘉宾简介：

　　母润昌，现任北京中期期货经纪有限公司总经理，北京期货商会副会长，中国期货业协会理事。历任中国国际期货公司交易部总经理，中国国际期货公司常务副总经理，武汉华中期货公司总经理，中国中期集团期货业务执行总裁。

　　精彩回顾：

　　多重因素促成近期商品期货暴涨暴跌

　　商品市场的集体大幅下跌缘于投资基金的平仓了结

　　流动性趋紧 资金被迫平仓黄金和原有的持仓头寸

　　对冲基金的拥挤性交易会造成市场的大起大落 

　　基本面分析把握市场大方向 市场行为决定短期变化

　　整个农矿产品价格的上涨是长期的持续的

　　风险事件的兑现只会对相关市场形成短期影响

　　此次商品期货的暴跌既有恐慌也有市场信心不足

　　弱势美元符合美国国家利益 美元还将继续贬值

　　美联储基准利率下调空间很有限

　　今年国际原油会维持相对高位 跌到80美元可能性很小

　　多重因素促成近期商品期货暴涨暴跌

　　母润昌：我们谈一月末到二月初以来的行情。首先我们要知道，这次行情应该说是从2001年9.11以来，整个商品期货牛市的一个延续，9.11以后美国为了防止经济的进一步衰退，采取连续降息的过程，并且维持了一年。过去的6年，应该说美元指数由于美国不断的在降低利率，美元指数从120降到70左右，过去的6年是全世界各个经济体的GDP都在增长的6年，无论是美国的经济、欧洲的经济，新兴国家的经济还是中国的经济，GDP上涨的背后，CPI指数也在不断的攀升，那么我们主要的商品过去像铜涨了400%，原油涨了400%，黄金应该是涨了250%左右，农产品也涨了200%多。

　　所以在今年的1月23日的时候，美联储采取了一个紧急降息0.75个基点，在这一天之前，美国的农产品是连续经历了5天的下跌，1月23日美联储降息的时候，引起了所有商品当日的反弹。我们可以看到，无论是大豆、豆油，包括铜，包括黄金和原油，从那一天开始一直持续到3月3日，整个商品都是在持续的上涨，在这个过程当中，有一些投机的资金，有一些投资基金从股市涌入到商品领域里面来，通过在商品里面进行一个投资。

　　再一个1月底，2月初的中国南方的雪灾，雪灾对于我们国内的油脂市场的供应会产生一定的忧虑，在1月份、2月份，我们国内进口的大豆和油脂数量也是比去年同期增长30%以上，在这个时候就助长了国际国内的油脂市场。到了3月4日这一天，应该说真正引领这一拨行情下跌的是3月13日，从中国国内的豆油市场开始，这一天我们国家油脂涨幅太大，国家有一定调控的措施，再一个当日大量的获利盘平仓，整个国内豆油期货当天的价格波动是正负一千元，同时一二月份我们国内在美国进口的数量比较多，在进入3月份以来，短期之内中国从美国进口的数量就会大幅降低，这使得当日的3月4日国际市场价格也在下跌。

　　3月5日这一天，美国的凯雷资本债务比较大，因为总共它的资本6个多亿，它实际上保证金追加不上的时候，导致它持有的大豆和豆油强制平仓，使得美国连续几天大豆豆油连续跌停板。到了3月中旬的时候，当市场刚刚有所企稳，这个时候又发生流动性不足，流动性不足其实就是保证金不够了，到3月18日那一天。到3月19日的时候一开盘，整个大豆和豆油连续跌停板。在这个过程当中，由于市场波动幅度加大，交易所对提高保证金，交易所同时要扩大涨跌停板，使得银行为了追加保证金，这样又加大了市场的抛压，所以在短期之内造成了大量的需要在市场里面平仓，同时使得这次市场从3月4日到上周末，使得这个市场整个下跌幅度是期货市场50年来最大的跌幅，所以我们整个市场的背景大概就是这么一个情况。

　　商品市场的集体大幅下跌缘于投资基金的平仓了结

　　母润昌：从一月末到二月初行情当中，像农产品和基本金属的基本面是不尽相同的，包括原油和黄金在内的作为规避市场风险的这种投资品种也是出现大幅的下跌，这其中的原因又是什么呢？这里面的确涵盖19种商品，我们可以看到CRB指数也大幅度下跌，这是1995年以来的大幅度的跌幅，这里面有三方面的原因，一方面投机基金在前期从股市从债市转投到商品期货市场，在短期之内由于大量的盈利盘，这些头寸当市场有风吹草动的时候它需要获利平仓，这是一个方面。再一个次级债的再次扩大，所持有的农产品被强制平仓或者大量减持，也使得这个市场大幅下滑。正如我们刚才所谈到的，由于这个市场波动，交易所提高保证金，使得一些我们持有头寸的一些机构，如果能追加保证金的追加保证金，追加不上的可能会把其他的头寸平掉，其他相关商品的头寸平掉来保仓，是这个方面的原因，造成这个市场各个品种的集体下滑。 

　　流动性趋紧 资金被迫平仓黄金和原有的持仓头寸

　　母润昌：说到黄金和原油对整个资产的保值增值，在美元不断创新低的过程当中，实际上我们原油起到了很好的对资产保值的作用，这次之所以黄金和原油也持续的下滑，实际上下滑的时间是在3月18、19日才开始的，这种下滑有两个因素，一个因素是近期公布的美联储的利率是0.75，低于预期的1%，使得美元有一个反弹，美元反弹使在黄金和石油里面的一些基金从那里撤出来，这是一个。另外一个还有刚才的流通问题，银行为了追加保证金的要求，比如说原油和黄金就属于被抛售的对象，腾出资金来去满足其他商品的保证追加的要求。事实上这次从黄金的下跌来讲，突破一千，到现在也下跌不到10%，其实我们应该看到，在2006年下半年的时候，黄金曾经下跌过25%，牛市里面也会大幅下滑。

　　对冲基金的拥挤性交易会造成市场的大起大落 

　　母润昌：我们所有的大众商品里面都有投资资金的身影，也有对冲基金的身影，投资基金无论是养老基金还有各种商品指数基金，基本上都是中长线投资交易，一旦看中某种机会以后会长期持有这个品种，不断的建立他的头寸，这样基本上在这个市场启动的时候，或者在市场发展过程当中，这些基金应该相对于活跃市场，对于发展价格这种走势起着非常重要的作用。但是我们也要看到，投机资金也是资金推动市场，有助长或者助跌的情况出现，比如像这一次，这一次在助长的基础之上，你比如说从1月23日这个市场往上的这种大幅的上涨，是投资基金的作用。从3月5日到3月19日和3月20日这种下跌，是由于基金主动也好，被动也好，减少头寸以后，对市场形成的这样一种冲击，这是从投资基金来讲。

　　对冲基金事实上我们俗话说是一种套利交易，是不管市场方向的，更多的是一种短线交易，那么对冲基金最容易产生叫拥挤性交易带来的后果，比如说在去年7月份的时候，首次爆发出次级债问题的时候，当天的伦敦铜每吨掉了500多美金，那就是由于这个拥挤性交易，因为很多基金采取的都是相同的模型，当这个市场下滑的时候，一旦触到这个止损点的时候，大家都采取相同的行为，对冲基金对于活跃市场还有帮助，同时对冲基金对这个市场的纠错有一定的功能，但是由于会发生这种拥挤性交易，也会在短期之内造成这种市场的大起大落。

　　基本面分析把握市场大方向 市场行为决定短期变化

　　母润昌：事实上的确我们从2006年9月份以来，整个农产品无论是小麦还是大豆还是豆油持续经历了一年半左右的牛市行情，从今年的1月23日以来，美联储进行降息，又使得农产品的流失再迈上一个台阶。在这个过程当中，其实还是一个供求关系，这个供求关系，也就是我们基本面分析的是供求关系，由于我们供应增长的刚性，就是供应增长，还有需求增长，我们供应增长赶不上需求的增长，再一个生产燃料的因素，当燃油不断的攀升的过程当中，基本面是决定价值的长期走势，这里参与的投资基金要搞各种题材，必须要结合这个基本面，短期的供应会怎么样，需求怎么样，利用这个因素来推动市场。

　　另外我们还知道，参与到市场里面，我们基本面是决定整个线或者未来的长期走势，当然我们期货市场本身来讲，它的价值走势是由期货市场参与者的行为决定的，他参与的规模、目的、心理，以及投资的手段，每时每刻都在影响着市场微观的短期的变化，就像这次的行情，我们出现了一些短期因素的话，或者一些不确定因素的时候，由于期货是保证金交易，当我们面临着巨大的头寸的亏损的时候，或者我们需要追加保证金的时候，作为期货公司控制风险来讲，不管基本面，安全第一，强制平仓，期货公司不分析行情的，在这种时候，只能是按照控制风险的角度，不管什么投村，保证金不足就平仓，使得在短期之内这个价格跟基本面是背离的。其实这次这个程度由资金的推动，可能价格会超出价值空间的上涨，事实上通过基本面来纠错，回头要回到这个价值线上来，所以基本面分析对于期货市场来讲，不仅是必要的，而且是非常重要的。

　　整个农矿产品价格的上涨是长期的持续的

　　母润昌：过去六年来，美联储的货币政策，使得全球的流动性过剩，所有经济的增长，以及CPI指数的上涨，在这种背景下，从去年爆发了美国次贷危机以后，美国采取不断减息的过程，以前美国还在考虑是刺激经济增长还是控制通胀，1月30日以前西方股市的暴跌，使得美联储采取的政策就是一直大幅减息。在这个过程当中，我们在通胀和经济衰退之间，我们不能容忍衰退，所以采取积极的货币政策，带来的结果是什么？我们一定就是为了刺激经济增长，我们一定要能容忍一定程度的通货膨胀，而且未来的几年，很有可能就是全球经济带来的不确定因素虽然很多，但是总体上来讲，像过去六年全球经济普遍的大幅度上涨，这种可能性不是很大，可能经济会温和的增长。但是整个农矿产品价格的上涨可能是一个长期的持续的。所以也就是说再这么一分析，我们就看到整个商品的牛市还没有结束，影响价格变动的短期因素起主导作用。

　　风险事件的兑现只会对相关市场形成短期影响

　　母润昌：国际金融市场上风险事件的兑现对这个市场的影响很显然，凯雷资本这个报出来以后，首先就是流动性不足，是追加保证金的时候他没钱了，或者其他的投资需要追加的时候，像凯雷资本用三十倍以上的杠杆，只要哪个地方发生风吹草动，只要他找不到新的资金，他就面临着清盘，所以说风险是非常巨大的，只要持有的头寸面临着清盘，就会对相应的品种带来大幅度的波动。贝尔斯登应该说一个是第五大投行，一个是美国私人股权投资公司，也报出这样的问题，会不会有其他的投行股权基金也存在着其他的问题，这可能是我们投资者大家所关心的。如果说还有继续的报出来的话，可能会对这个商品市场短期还会产生不利的影响，但是我们还是应该看到，这些对于市场的影响只是一个短期的影响。

　　此次商品期货的暴跌既有恐慌也有市场信心不足

　　母润昌：市场暴跌应该是市场自身的一种自我修正，引领这个市场的，3月4日国内油脂市场这种大幅的波动，这种波动会引起人们这种感觉，当获利盘出来以后会带动市场的下滑，只要价格在变动，对于持有头寸的人，特别是很多头寸的人会随时影响大家的心理。在这次正好赶上凯雷资本追加不上保证金，对它进行强制平仓，一般来说强制平仓的时候是不计价位的，首先是按照从跌停板开始平，价格这种大幅度的下滑，就给其他持有类似头寸的人带来的是心理的恐慌，就是进行抛售。其实在这里面，既有恐慌也有信心的不足，当发生大幅度暴跌的时候，都会有类似的情况出现，因为市场在一定程度上是不理性的。 

　　弱势美元符合美国国家利益 美元还将继续贬值

　　母润昌：事实上这次整个美元的弱势美元不断的下滑，我刚才谈到9.11以后，美国实行不断的降息，那么在这个不断降息的过程当中，事实上就是美国的鼓励消费，美国的贸易逆差不断的扩大，因为两次战争，阿富汗战争和伊拉克战争，使得美国的经费开始数量很大，美国在内债和外债不断的增加，很多资本要从美国拆到其他的市场，在这个过程当中，所以说奠定了美元过去几年整个的长期下滑的基础。 这次就是从去年从美国首先爆发次贷危机以后，利息从5.25不断的下滑，到1月23日的时候，0.75的大幅下滑，使得美元在继续沿着下降的趋势继续下滑。这次美元一定程度上的反弹，因为长期在下跌的过程当中，不会一路下滑，总是有反弹的时候，从总体上来讲，弱势美元符合美国的国家利益。在这里面我们还要看到，就是说美国采取种种措施，比如说我们人民币来讲，是要逼迫我们人民币的升值，通过其他的手段达不到我们快速升值的情况，就是通过弱势美元，不断的降息，就使得我们很尴尬，在一定程度上加大了人民币对美元升值的预期。现在美元贬值，对美国来讲是符合国家利益的，虽然美国有些专家说强势美元怎么怎么着，但是弱势美元符合他们国家的命运，现在我认为基本上还会任美元继续贬值。

　　美联储基准利率下调空间很有限

　　母润昌：美元长期走弱，至于说什么时候走到底，我们没有办法预期，但是从目前来看，它的息已经降到2.25了，我在今年1月23日的时候，我有一次演讲，那次我大胆的预测，我认为会降到2%到2.5%之间，现在已经到2.5%了，也就是说它可进可退，看它对经济的刺激作用，如果对经济的刺激作用还不够大，它可能会继续的降，比如说到1.5，或者到1.75，但是不会降到03年和04年的1%了，美联储的基准利率下跌空间有限，我认为可能在1.5到1.75之间应该是这样。 

　　今年国际原油会维持相对高位 跌到80美元可能性很小

　　母润昌：像原油这样的品种是属于不可再生的能源，对它的需求的增长远远是超过新增产能的增长，从长期来讲，一定是不断走强，不断走高的这么一个过程，只是这个年度他的价值空间在哪里？我们可以看到整个2007年石油的最低点是55美元/桶，从期货来讲，最高到了100，55的时间是很少的，100的时间也是很少的，今年过完元旦以后，石油首次就是我们冲上了100，冲上100以后，高油价是符合产油国的利益，所以这个产油国来讲，今年在3月份的时候，当石油冲到110的时候，欧佩克也说我们不增加产量，就是会比较乐意的接受这个高油价。那么当然这个油价太高以后，那么会一定程度上抑制需求，像美国经济的衰退会抑制一定的需求，像新兴国家可能会弥补这种增长。再一个石油还要看美元等等这些因素，但是我想总体上今年整个石油会维持一个相对高的价位，在这个期间，我倒认为，这个可能跌到80以下的可能性就算是有，但是时间不会很长。因为油价已经在100以上，持续那么长时间以后，供应方和我们这个需求方大家已经逐步接受这个价位的时候，这个价位可能就是未来的价位。所以我觉得高于100的可能性今年有，但是低于80美金的这种可能性会比较短暂，大部分时间我认为可能真的低油价时代已经过去了。