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特约嘉宾主持：杨涛中国社科院金融研究所货币理论与政策研究室副主任 嘉宾：何帆中国社科院世界经济与政治研究所所长助理 把通货膨胀作为货币政策目标还不可行 主持人：各位和讯网的网友大家上午好，欢迎大家收看和讯网两会系列访谈节目。今天我们访谈的主题是“美国次级债危机背景下的中国货币政策”问题。今天我们非常荣幸的请到中国社科院世界经济研究院何帆的老师，我是和讯网特约主持人，中国社科院金融研究所的杨涛。 我们知道，近期无论在两会还是在各界媒体上，讨论热点的问题都是“货币政策的目标”问题。其实，货币政策目标无论是在央行还是研究界、学界也都是讨论的热点。我们国家可能从1996年开始把M1、M2逐渐作为货币政策的目标。但是从近几年来看，随着金融创新的加快，随着金融透明现象的产生，利用货币供应量在实践中开始出现了问题，有可能出现预期值与实际目标的一个差别。所以这两年来一直在讨论货币政策目标是否需要进行改良，是否需要进行修正。包括有些专家在讨论，要不要逐渐把通货膨胀目标纳入到现在政策运用或者分析框架中。还有一些经济学家在讨论，是否可以改良一下现有货币中介目标的使用，比如说M3的一些运用。实际上这样一些讨论我觉得都可以纳入到整个货币政策范式转变的讨论中，关于这方面请何帆老师谈一下相关的看法。 何帆：我觉得你提的这个问题是非常重要的。坦率的说，央行的各种货币政策做的还是非常到位的，但是他也遇到越来越多的困难，而这个困难就是你所说的“货币政策范式”的转型很有关系。比如说现在央行在操作的时候，包括央行货币政策报告里谈的比较多的，对一些货币供应量各种指标目标的设定。 现在明显能够看到，无论M1和M2和通货膨胀的关系不是很紧密。货币政策工具遇到很多约束，利率政策工具不是很有效。从各个国家的情况来看，货币政策有一个比较大的趋势，有一个货币政策范式的趋同：越聚越多的国家都在实行通货膨胀目标制。对于中国来说，我想我们也在朝着这个方向发展，但是目前来说，严格意义上的通货膨胀目标在中国很难实行，因为涉及到各种因素，第一，通货膨胀本身，对它的统计，怎么来设定这个目标本身就有问题。而且同时我们也注意到，即使是实行通货膨胀目标制的那些国家，也有一些问题，包括像新西兰最早实行通货膨胀目标制，但是每年都要开会讨论在通货膨胀目标制实行中出现的问题。 这次像美国次级债危机我们也能看到，美联储的做法也非常有意思。严格意义上来说，我们讲中央银行要以货币的稳定为自己的首要目标。但是出现次级债危机的时候，他同时遇到通货膨胀的压力和经济衰退风险的时候，他是把如何防范经济危机和如何防范金融危机摆在通货膨胀之上。所以从这个也能看到，我觉得货币政策更多还是要根据实际情况要能够有一个准确的判断。同时，货币政策从目标和工具的完善，我觉得都跟我们整个金融体制，整个经济体制进一步的改善有关系的，等到时机成熟的时候，可能就会有比较大的调整。 主持人：何帆老师刚才谈的，目前我们实现货币政策的转型，完全过渡到通货膨胀目标制这个条件可能尚未成熟。除了这些像现有的通货膨胀具体的衡量标准，一些技术标准还不够完善，另外还有像央行独立性的问题。 何帆：包括我们的商业银行跟人家也不一样。 当前应改变负利率、加速汇率调整 主持人：对，包括汇率政策和利率政策这种分割和职责分工的问题，种种问题制约了我们当前货币政策转型的可能性。当然可以从向这个路径发展过程中逐渐完善一些基本的要素，这也是现在可以做的。与我们谈到货币政策目标相关的，我们可以进一步讨论一下货币政策工具的问题。 我们知道从去年以来，我们国家央行在具体货币政策操作当中也采取了很多不同货币政策工具，除了准备金利率，还有央行票据、国债正回购，还有定向存款，还有非对称加息的采用，还有窗口指导的信贷政策。这些政策的运用过程中我们看到央行运用的强度和运用的特点逐渐有一些不同的变化，包括今年也逐渐运用其他的，重启128天正回购，这是央行操作的特点。 从长远来看，我们采取不同政策工具的过程中，未来会有一些什么样不同的变化？或者说不同的政策工具在现实中有什么样的政策效果？这不仅是学界，也是很多普通公众都非常关心的问题，这方面何老师能给我们谈一谈吗。 何帆：我觉得在各种货币政策的工具里面应该还是要有所取舍，还是要把重点突出出来。从目前的情况来看，我还是想强调在汇率和利率两种政策。在两种工具中，汇率还是要先行，如果人民币汇率调整不加速，会对中国货币政策带来比较大的制约。归根到底为什么我们现在一直在讲流动性过剩，一直在讲有通货膨胀的压力，很大程度上还是跟汇率被低估，导致流动性太多，带来通货膨胀压力。如果你汇率不调整，央行后面的利率政策和供需会处在非常尴尬的局面，所以这是第一点我想强调的。 第二点，在各种货币政策操作的工具里我觉得还是要突出利率的主导地位。从目前情况来看，尽管当前也有一些讨论，比如说现在遇到灾害天气，是不是从紧的货币政策要再考虑一下？我个人觉得因为通货膨胀压力比较大，所以中央定的调子，从紧货币政策还是很难改变，这里面基本的政策工具还是利率。 不可否认我们的利率遇到了很多限制，比如说即使提高利率，现在对于遏制投资效果不太好，因为企业靠自己融资越来越多，你看那些大型国有企业，他们基本上从银行贷款都没有了，都是靠自己的利润就可以了。但是为什么还要进一步重视利率工具呢？现在存款利率还是负的，这是很不正常的，而且这会进一步加剧居民把资产从银行存款利转入到股市，进一步加剧资产价格的泡沫，所以改变这种负的存款利率，才能够扭转公众通货膨胀的预期，所以我觉得这个还是一个最重要的。在把握这个基调的同时，因为中国的情况比较特殊，所以包括银行信贷一些直接的调控有时候会显得比利率政策更有效一些。但是基调我想还是汇率非常重要，汇率要先行，利率要放在中心的位置。 国际利差不会对中国货币政策造成很大影响 主持人：何帆老师刚才对不同货币政策重要性的次序进行了一些讨论，也重点讨论了利率政策，要仍然作为货币政策工具中重要的手段。另外也谈到了利率政策和汇率政策在处理它们关系当中有一个次序选择的关系问题，当然这个也非常重要。现在大家都关注一个问题，国外其他经济体的货币政策和利率政策的变化，对我们国家未来利率政策选择的影响，这也是大家在讨论的。 我们知道美联储从去年七月份以来出现多次的降息，降息持续达到2.25个百分点，而且在近期美联储官员在很多场合暗示在3月18号议息会议上进一步降息，防止美国经济衰退的风险。同时紧跟着美联储的动作，其他一些国家，包括英国、加拿大，他们也都采取降息的政策。虽然说欧元区域国家在年初由于考虑到通货膨胀的风险，年初他们采取比较积极的降息政策，近期随着他们调低经济增长的预期，也感到未来有可能采取类似降息的政策。这样在全球货币政策和利率走向的情况下，应该肯定对中国国内货币政策的独立性和利率政策的操作空间产生了更多的限制，所以我想请何帆老师谈一下，一个是对境外主要经济体货币政策走向的看法，一个是他们对我们国家货币政策选择有怎样的约束和制约？ 何帆：这是一个在最近才出现的新问题。中国的货币政策和以美国为主这些发达国家的货币政策出现一个不是趋同的走势，出现分歧，如果这个趋势再持续六个月甚至一年，这个压力会越来越大。我个人觉得从目前情况来看，尽管美联储采取降息的措施，但这个不会对中国利率政策，不会对中国央行加息带来特别大的影响。有两个原因，一个原因就是我们在国际金融里面讲到利率的评价，这个在中国没有看到有确凿的证据看到利差对资金的流动有主要的影响。一个因为中国还是资本管制，所以资金不是完全自由流动的。另外，尽管我们经常讨论有一些热钱流入，热钱主要也不是由于利差，是由于在中国一些资产价格被错误的定价，比如说他们认为在过去几年的时候，他们认为中国的股价比较便宜，房价比较便宜，这个利润的空间要比你利差要大的多。 第二个因素，为什么利差不会对中国货币政策带来特别大的影响。至少在今年上半年，这个原因是由于现在美国次级债危机比大家想象的都要严重，所以主要这些商业银行都不同程度的受到一些损失，所以至少在今年上半年我们看到国际资本流动的方向不是流到中国，而是流向美国，其实原来在日本也曾经出现过个情况，日本银行在海外投资出现亏损以后，他必须要把他比较好的海外资产卖掉，然后把资金抽回去，充实自己的准备金，所以至少在今年上半年，在次级债没有完全平息之前，国际资本流动的方向是流回美国，我觉得这也是一个时间机会窗口，所以不利用这个时候把我们通货膨胀的压力打压下去，改变通货膨胀预期，到下半年的时候，如果还是这种利差的缩小，甚至利差开始变成负的，那时候压力就会增大。 出口下降未必是件坏事 主持人：何帆老师谈的这个也非常重要，谈到了在事实当中，我们考虑到中美利差的问题，可能没有预想热钱引入影响的程度。当然确实是，这里面很大程度上也涉及到中国经济对内和对外的问题。我们可以进一步展开讨论，因为汇率政策和国内货币政策的矛盾，或者它们之间产生目标的冲突一直是近年来经济学家讨论比较多的问题。在这样一个冲突的背后，其实也隐含比较深层次的问题，包括国际收支失衡和储蓄结构失衡的问题等。 就国内货币政策和汇率政策矛盾的问题，近年引起了很多争议，部分经济学家认为要加快人民币升值速度，从而抑制国内通货膨胀，其他一些专家得出相反的结论。而我们看到比较有意思的是，不同经济学家他们依据经济理论基础都有类似之处，像巴萨定理，这个有点奇怪。为什么依据同等的定律但不同研究者会得出不同的结论？在今年经济发展过程中怎么样把握人民币升值的力度，怎么样把握汇率政策？能否把它作为货币政策抑制国内通货膨胀重要的替代政策，这方面请何老师谈一点看法。 何帆：我想大家一个共识都得承认我们现在遇到是权衡，你到底是容忍更高通货膨胀，还是容忍更快的人民币升值，当然它们都有一定的负作用。现在的情况如果你人民币不升值的话，如果你通货膨胀变的更高，等于即使你的名义汇率没有调整，你的实际汇率也在改变。所以现在要权衡还是要看哪种政策对经济成本影响更大。可能大家会认为通货膨胀对经济增长的负面影响更大，在整个二十世纪经济学家关心的问题是反通货膨胀，因为多数经济学家研究证明通货膨胀对中国经济增长只有害处没有益处。 但是他们对汇率非常担心，过去担心汇率调整之后，中国的出口会受到影响，经济增长会受到影响。从今年的情况来看，肯定会发现出口会下降，但这不完全是汇率的原因，汇率只是一个次要的因素，主要因素从外部来看是美国次级债危机可能会导致美国乃至全球经济放缓。中国的出口对国外经济增长敏感的程度是非常高的，所以一旦美国经济放缓，包括其他发达国家经济放缓，中国出口肯定会受到影响。 另外我们国内也有一些因素，比如说劳动力成本在上升，还有我们的进口----因为我们进口的很多是能源和原材料，这些产品的价格都在上涨，金属的价格在上涨，农产品的价格现在也开始上涨，所以我们进口成本在上升，这使得出口企业利润空间进一步缩小，所以今年的出口肯定会减少。 出口减少对出口部门来说是个坏消息，但是对整个中国经济发展来说也可能是个好消息，为什么呢？因为我们看到在过去几年，实际上政府定的目标是经济增长8%左右，为什么每一次经济增长都会超过两位数呢？一个很重要的原因，最近几年出口增长非常快，所以把经济增长给拉高了。所以如果出口有一定的下滑，可能对中国经济来说是一个提醒，要回到可持续增长的路径，对于我们解决长期问题，比如出口太多，盲目引进外资，内部和外部的失衡，就是这种外部经济的放缓，帮助我们调整中国经济增长过热，是一个很好的降温的作用。 另外一个担心，是说人民币升值太多，可能会给就业带来影响。现在看来可能影响也不会很大，因为中国人口变化已经进入一个拐点，从过去劳动力无限供给，但是现在在沿海地区出现了一定程度的劳动力紧缺。从劳动力就业来说，可能形势比过去几年要好转一些，即使你在出口部门工作岗位减少了，但是并不妨碍在别的部门，比如说服务业部门找到新的工作，所以这是一个比较好的机会。为什么现在大家普遍认为人民币升值会加快，我想跟我们一些看法的改变也是有关的。第一，政府认为通货膨胀是更大的威胁。另外，我们也逐渐认识到，汇率的调整对中国经济的影响不像想象中的那么大，所以他能够容忍更大幅度汇率的调整，我想这个可能是一个趋势。 财政政策在今年应适度放松 主持人：实际上当前讨论内外均衡，考虑到货币政策和汇率政策权衡的时候，更主要考虑不同政策后果的比较。我们知道，从去年年底中央初步确定今年实施从紧货币政策的基调之后，在进入2008年之后出现了一些新的问题，一方面是美国次级债危机有进一步扩大倾向，导致全球经济进入下滑的风险。另外我们国家在年初也遭遇了前所未有的冰雪灾害的影响，受这些因素的影响，当前很多人认为经济增速下滑的可能性越来越大了。还有很多研究者通过一些分析，判断当前有可能处于一种经济“滞障”风险增大，在这样一个时期，很多人有一些疑问：从紧货币政策在今年剩下的时间里应该怎么样把握？ 在刚刚举行的两会上我们看到，无论是央行还是政府工作报告已经做了一些表态，央行副行长也强调今年要继续坚持从紧货币政策，而且他进一步定义从紧货币政策要点：一个是M2增长在16%，另一个今年信贷规模比去年要低；另外温总理在政府工作报告中也强调了，当前面对主要问题仍然是物价上涨的压力，仍然是流动性过剩，在这种背景下我们仍然要采取一个是公开市场业务，一个是信贷政策，来抑制相关的问题。面对这样一些不同的信息，请何老师判断一下，今年从紧货币政策的力度，还有未来是否要同时考虑到经济增长下滑等其他因素的影响。 何帆：这个问题很好，我想首先要判断的是中国经济的增长速度到底要多高是最为合适的？是11%是合适呢，还是8%、9%是合适的。我想从政府工作报告也能够看得出来，政府是愿意牺牲一些过快、但是质量不好的经济增长。现在我们经济结构发展失衡，应该让这些因素得到一些调整，所以只要经济结构增长保持在8%、9%，我想基本上问题不大，有没有可能比8%、9%更低，我想这个基本上可能性为零。我们出口会受到影响，但是投资还是非常强劲。而且从消费的数据来说，有所改善。所以从总体来说，保持一个相对比较高的（当然比去年会低）是完全有可能的。 即使经济出现下滑的风险，或者某一些部门遇到下滑的风险比较严重一些，那我们是不是要用货币政策刺激经济增长？这个我觉得也不是非常合适，因为我们从紧的货币政策目标最后没有实现，今天通货膨胀的压力还是很大，尽管现在政府工作报告定在4.8%，我个人认为这个还是非常艰难的，我们看到二月份的CPI会是7%，3月份的时候很可能PPI还要再涨上去，所以我觉得货币政策还是要给人们一个明确的信号，保持从紧的货币政策，显示政府控制通货膨胀坚定的信心。 如果出现一些下滑的风险，我们可以用其他的政策工具。我们一直强调财政政策可以适度宽松一点，因为中国财政状况是非常好的，而且有很多现在是需要点控的，所以现在比较适合用财政政策。在进行结构性调整的时候我们都要用财政工具进行微观的操作，比如说发展一些服务行业，减少制造行业的过度竞争；可以通过一些财政政策工具，支持企业的转型，加强对劳工培训；另外，想降低高能耗、想发展一些对环境污染更少的一些行业，也可以通过税收的政策工具。所以我们必须要注意到今年经济存在下滑的风险，但是应对的措施我想更多要准备一些财政的预案，一旦出现比较大风险的话，我们从扩大国内的内需，从调整经济结构，我们能够有一些预案，这个是比较重要的。 顺带说一下，我个人觉得今年年初的冰雪灾害总体来说对经济增长不会带来很大影响，它的主要影响是推高了物价，农产品的价格现在还是比较高，另外可能像电力、煤炭这些价格也都会被推高。但是这只是一个短暂的现象，就像我们原来看SARS的影响一样，一开始很多人比较悲观，事实上证明对中国经济的影响并不是非常的大，我想同样今年冰雪的灾害对今年经济增长的影响不会很大，不能够因为冰雪灾害就把我们好不容易现在已经有的调控的成果，马上又把它给调整过去，这会引起大家思想上的混乱。 财政收入过快增长已使其丧失经济“稳定器”作用 主持人：刚才何老师谈的里面包括了几个信息：一方面当前经济下滑的风险并没有预期的那么严重，而且适度经济增速的下降会挤出经济增长质量不好的部分、一些泡沫的部分，这个从长远来看有利于我们经济增长。另一方面，作为货币政策本身来说，保持比较稳定、持续的政策姿态，可能最终更有利于达到比较好的政策效果。第三个问题货币政策与其他政策协调配合的问题，很多问题上货币政策是难以达到公共的预期，在这种情况下需要其他政策的协调配合。 我们进一步探讨一下整个问题，自从去年以来，各界在讨论货币政策和财政政策的协调配合，当然还有货币政策和其他政策协调，十七大也谈到要完善货币政策的协调，从而完善货币体系。在这个体系中，核心是货币政策与财政政策两者谈协调配合的问题。在未来我们可以预见到，应该说这种协调配合是成为宏观调控一个主流，从这个方面何老师您有一些什么样的看法？ 何帆：如果说谈到货币政策和财政政策的配合，从短期来说，我觉得主要的基调应该是从紧的货币政策加上适度宽松的财政政策。但是在这里面还有很多问题实际到更深层次的财政体制本身得进行调整，因为现在好的消息是税收增长的速度非常的快，GDP增长很快，税收增长的比GDP还快。但是不好的是，这使得我们财政失去了在宏观经济中作用一个稳定器的作用----它本来应该是一个稳定器，当经济衰退的时候它可以刺激经济的增长，当经济比较繁荣的时候它可以起到降温的作用。但现在它跑的比经济增长还快，财政作为稳定器的作用没有被发挥出来。 而且我们看到，在税收体制中很少能够找到能够自动稳定的，所以在这个方面以后可能还得多做一些设计，能够让他自动发挥作用。比如说我个人不太成熟的看法，比如说印花税，印花税本来也是可以起到一个自动稳定的作用，如果你股价非常高的时候，印花税可能会提高。但是当股票市场处在恐慌的时候，印花税也应该自动的降低，它在传递一个信号，这样才更容易操作。 所以如何寻找更灵敏的，对经济能够产生反应的财政税收，我觉得还是要多做一些工具。另外有一些过去一直在谈对能源和资源都要征税，这些是要做的，而且早做比晚做要好，他从税收的角度能够减少我们对资源的浪费，能够遏制经济的过热，所以从这个意义来说，对我们财政的好处。从短期来说，它是一个宏观稳定的政策工具，从长期来看他能够推动经济结构的调整起到非常深远的作用，所以必须还要有很多更好的设计。 我们现在遇到的问题我觉得大部分经济学家都有共识，就是要增加财政的支出，尤其是增加对公共产品的支出。但是像西方谚语说的魔鬼在于细节，现在缺的是一些非常具体可操作的项目，比如说对卫生投资，教育投资怎么投资？花在哪儿？怎么保证这些投资的项目非常的有效，如果你没有一个很好对财政监督的体制，你很可能花了钱最后变成浪费，这种情况会出现，甚至有可能出现大规模的贪污，所以配置财政体制还有很多其他的改革要同时推进。 不应实施长期、强力的价格干预政策 主持人：何帆老师谈财政和货币政策配合中，实际上很重要有两点，首先在两者搭配秩序上，货币政策要保持从紧，在二者协调中，更多依据财政政策本身的改革力度。一方面财政支出方面，进一步增加内在稳定器的作用，当然核心是社会保障支出，社会保障作为转移性支出，它本身有非常重要内在稳定器的功能。另外税收方面也有更多可考虑的选择，包括像印花税可以考虑累进制，这方面都有很多可选择的尝试。总的来说财政政策应该有更多的创新，无论在结果还是在总量方面，试图更有效针对经济当中存在的问题。 另外一个方面涉及到财政政策本身的选择，我们国家在向财政政策微观化发展的过程中，实际上力度是非常不够的，在西方政策研究者讨论财政政策更多作为微观政策的运用，在我们国家政策运用过程中，在微观领域怎么样具体的落实？怎么样把公共财政的作用展现出来，这方面无论在政策研究还是在实践当中都是做的还不够的。当然最主要刚才谈到了财政政策和货币政策两者之间的配合，除了这两者之间，我们刚才也提到一点应该有其他一些类似的政策，比如说前一段时间引起一些争议价格干预的政策，对于这一方面的政策，您有什么样的看法？ 何帆：其实大部分经济学家对这个价格干预是比较怀疑的，从中国情况来看，价格干预短期来看对于稳定市场一些情绪是也必要的，因为出现通货膨胀预期的情况下，市场上可能会出现一些混乱的现象，所以从稳定市场秩序，加强价格的监管，尤其是违法的行为是非常有必要的。但是从解决通货膨胀的问题来说，不能说我通过控制价格就能够解决通货膨胀的问题，因为通货膨胀不是某一种产品的价格的问题，某一个市场的问题，是一个宏观的问题，所以还是要用宏观货币政策的工具来解决。所以我觉得价格管制在某些方面是有必要的，但是他不是一个治本的办法。 同时我们要警惕价格管制有可能会带来一些负面的作用，比如说像一些农产品的价格，本来现在价格的上涨从某种程度上来说是比较好的，因为他起到一个引导资源配置的作用，为什么过去农产品的价格非常低，说明我们过去经济增长是有问题的，我们过去经济增长很多源于搞基建和投资，所以我们使投资品价格上涨很快，农产品和消费品价格上涨的不快，但是迟早我们是要调整的。如果人们收入水平继续提高，对消费增长的更多，过去的时候你对这些消费品的投资是不足的，供给是不足的，它的价格肯定会涨，这个涨的过程里实际上是一个机会----通过农产品价格上涨，在某种程度上解决农民收入的问题，同时也对改革在农业领域里长期存在的，比如说农业流动体制这些问题，创造了一个比较好的机会，因为价格正好提供了一个激励机制，提供了一个信号，所以我觉还是要给市场更大的空间，解决市场解决的问题，但是在市场没有办法解决的问题政府再进行有限度的，比较有效的干预。 货币政策要把资产价格考虑在内 主持人：刚才何老师谈的也是当前多数经济学家的共识，这类政策更主要是表达政策的姿态，在于稳定通货膨胀预期，而要避免更多实质性的、强力的价格干预。另外这种价格的政策可能更多应该是短期化，而不应该把它作为长期化的选择，这个可能在当前价格政策和其他政策在与货币政策协调配合中需要注意的问题。 讨论到货币政策还有另外一些大家关注的焦点问题，比如货币政策与资产价格关系的问题，这也是公众更加关心的问题。央行副行长也提到货币政策对资产价格达到一个关注的程度。从公众的角度，还有从其他政府部门的角度，有时候也非常的关注货币政策如何真正的影响股市，或者楼市。 当然我们看到货币政策真正要关注资产价格，无论是在理论和实践上都有很大的难度，首先从理论方面，现在很多国家即使是较为前沿的理论研究，目前的一些理论都存在一定的缺陷。在实践方面，其实很多国家在实践当中很难把资产价格直接纳入到货币政策目标当中，很多国家都是采取间接的方式。如果要关注的话，都是在他确实影响到通货膨胀的预期，因为这样的因素而关注资产价格的问题。我们从公众比较关心的角度来看，未来在股市，或者房地产市场他的运行当中，货币政策是否应该更多的介入，还是说适度的介入？是否有必要把它纳入到货币政策考虑当中？ 何帆：首先我要澄清一点，央行货币政策目标不是干预股市，所以股票指数是三千点还是八千点不是央行调控的目标，但是资产价格肯定是央行要关注的。你说的很对，在理论界里面没有一个明确的，到底我们怎么把资产价格放到央行货币政策的目标里，这有很多争论。但是在各国央行实践比理论走的更快，这里面有经验和教训。 从日本的情况来看，大家都知道日本在90年代曾经经历了资产价格泡沫崩溃，他的资产价格从80年代中期膨胀起来，在90年代日本银行采取非常严厉紧缩措施，戳破这个泡沫。实际上这个泡沫迟早要破灭的，日本银行的错误不在于他戳破了这个泡沫，而在于他动手太晚了，当泡沫太大的时候才下手。为什么他的行动很迟缓？因为他原来的货币政策在调控的时候只是依赖一些传统目标，没有考虑资产价格带来的影响，所以导致他的反应比较迟缓。 从最近的情况来看，有一些国家的中央银行，比如印度储备银行，在2007年的时候他进行了一些政策的调整，并不完全是由于物价的上涨，他也考虑到国内资产价格上涨的速度太快，包括一些热钱流入，考虑到这些问题。 应对西方的主流理论保持警惕 何帆：所以在实践中，央行要根据事实调整。还有一点我再次强调，在次级债危机里我们也能够看到，如果出现恐慌事件的时候，央行实际上是要把如何稳定市场的情绪，防范金融危机，因为除了稳定物价，这是在一般情况下，在危机的时候有一个最后贷款人的作用。所以我们比较英格兰银行和美联储能够看到，英格兰银行做的稍微差一点，因为他老是在担心，如果我出手救助这些出了问题的银行，会不会带来道德风险的问题，大家更不关心风险了，结果最后出现北英银行挤兑的事情，这是在工业革命之后，在发达国家从来没有发生过的。美联储的反应就非常快，因为他知道这个如果出了，会对整个美国经济影响都非常大。我觉得在这点我们要对西方的理论界要警惕，因为他们说的和做的往往不一样，这次次级债危机我们明显能够看到，过去我们讲“华盛顿共识”，在西方国际主导的国际机构给东亚国家开出的药方，都是按照主流理论或者西方理论开出来------出金融危机你要做什么，财政要平衡，利率要提高，要加快自由化的进程，你要怎么着怎么着。但是我们看美国自己出了问题，他的做法是相反的，他在降低利率，他在做财政一揽子的方案，他在出手救助自己出了问题的银行，所以说的和做的往往不一样，我觉得从这里面也能够对中国的决策，对中国政策的研究我们还要更警惕一点。 要为中小企业解决“流动性紧缺”问题 主持人：实际上这谈到货币政策与资产价格的关系，虽然说在理论方面的支持利率现在存在不足，但是事实上各个国家不同程度纳入货币政策目标中关注，很多国家给我们提供了或者正面，或者负面的教训，比如说早期日本经验教训，最新美国带来其他方面的思考，当然也有印度方面，印度在2007年采取了货币政策，一定程度上被认为是较为成功的，因为他年初采取比较强有力准备金利率，同时采取比较强有力的政策，对抑制物价上涨以及资产泡沫，还是有作用的，这些方面为我们国家在考虑资产价格和货币政策关系中，可能更多要从实践方面，一方面借鉴其他国家现有经验教训，另一方面结合我们国家现有具体的状况，也就是房地产市场和股市的状况，采取相应的对策。 另外我们想再谈一个问题，流动性的问题，因为我们现在谈货币政策的时候，涉及最多的一个词就是流动性，当然流动性本身在经济学界这个词也有争议，但是我们还看到最新政府工作报告仍然提到流动性的问题，流动性过剩仍然是现在面临一个主要的问题。对于这个问题，当然很多实物界提出一些疑问，就是说在宏观领域上仍然强调流动性过剩的情况下，在微观领域，事实上很多产业或者行业，或者企业资金供应已经出现了紧张状况，有人谈到这是不是宏观上流动过剩，微观流动性紧张的矛盾，就这样的问题你有什么意见和看法？ 何帆：我们一向都遇到这种问题，比如说宏观和微观一直都是存在某种程度的脱节。经济增长最好的时候，比如03年调控经济增长势头很好，但是有些地方，比如说西部企业遇到资金紧张的状况就非常突出。同样像我们讲流动性过剩，但是中小企业贷款很难的问题迟迟解决不了，所以这个我觉得跟经济结构是有关系的。 我们金融现在是过多为大企业服务，而大企业又恰恰是流动性非常充裕，没有任何流动性的约束，他的现金也很多，融资的机会也很多，他既可以在银行贷款，又可以到股市上融资，他还可以发行债券，他还可以到海外融资。对中小企业来说，几乎所有融资的机会都没有，所以带来大家的感受不一样，所以要通过金融机构的改革，要进行调整，而且这个是非常非常重要的一个工具，以后会越来越重要。 我们看各个国家经济发展的时候一个很重要的经验，他的金融结构和他的产业结构必须要匹配，所以这取决于未来我们希望中国走一个什么样的发展道路，如果我们还是希望中国作为一个世界工厂，作为一个廉价产品的制造中心，他可能需要很多商业银行，因为制造业他的现金流是比较稳定的，他没有太多的风险，靠商业银行给他贷款，风险也很好控制，所以这种金融机构和这样的产业结构是可以匹配下来的。 但是如果你要发展高科技，要发展一些服务业，他可能一开始风险很大，但是他成功之后，会有一个几何级数的速度增长，这时候他需要不是商业银行，他需要是一些创业板，他需要是一些风险投资。所以，金融创新对于推动中国产业结构的调整是非常重要的。 其实中国是不缺企业家的，中国人个个都想当老板，每一个中国人生下来都是天生的企业家，但是就看你的金融里有没有一个评定的作用，如果我们金融创新为众多的中小企业创造更多的机会，我们现在政府担心就业的问题也会得到很大程度的解决，我们担心现在流动性，宏观和微观出现不匹配也会得到很大的解决，所以这些我觉得更多要取决于在金融体制方面的一些创新，微观方面出现创新。 我们今天谈的都是一些宏观政策，货币政策除了财政政策，实际上还有非常重要的产业政策，就是对有一些比如说我们现在明显看到的服务行业，从交通、通讯，包括卫生、医疗、金融，这些行业实际上都是政府垄断，所以你必须通过产业政策加速这些垄断行业的改革，尽快打破垄断，能够降低进入的门槛，能够增加竞争，这才为对中国经济改善有更多的好处。 产业创新跟不上金融创新就会出现资产价格泡沫 主持人：何老师谈的非常好，流动性在宏观和微观的背离和矛盾的背后，实际上隐含着对金融资源供给和需求之间的一个渠道的不畅，当然这个不畅从根本上来说是经济机构，金融体制的问题，既然存在这个问题，下一步必须改革，这是目前大家关注的问题。 我们最后讨论的问题，也是跟刚才也是相关的，就是目前金融创新的速度在加快，直接融资的规模也在增长，在这种情况下大家讨论比较时髦的问题就是“金融脱媒”，就是资金供给者和需求者，更多不通过银行作为中介，而通过资本市场，或者其他手段完成资金供求之间的对接。在这样的背景下此前我们讨论货币政策，尤其窗口指导，依靠商业银行体系进行信贷政策，他对实际投资增长和经济影响程度会下降。面对这种状况，未来无论是货币政策还是从商业银行的角度，怎么样看待这样一个“金融脱媒”问题？ 何帆：这个迟早会发生的，而且从商业银行角度必须要提高警惕，从其他国家的经验，比如说从韩国经验来看，金融脱媒很有可能在很短一个时期，包括在日本也是所谓金融大爆炸，一下子开始出现令人眼花缭乱的金融创新。所以如果出现新的金融创新，对于商业银行来说需要尽快的转型，因为商业银行也有他的一些优势，但是他的优势肯定不在于传统意义上的把储户揽到你这儿来，根据政府给你放心的利差赚你的钱，这个路是走不通的，但是可以利用信息的优势，利用网络优势，跟这些新型的金融机构一起共同赚钱，这是可以走得通，但是原来的路是走不通的。 另外还是我刚刚讲的观点，如果我们看到这种金融的创新是大势所趋，而且现在看来金融创新可能速度会比想象的要快一点，如果金融创新是大势所趋，那如果我们产业创新没有跟上会产生很大的问题。前一段我和我的同事写过一篇关于日本资产价格泡沫的论文，里面我们谈到非常重要的，为什么日本出现资产价格的泡沫，他金融创新在前，他的金融大爆炸在前，但是他的产业结构调整没有跟上，所以他有了各种各样风险投资，有了各种各样投资基金，但是他的经济结构仍然以制造业的大企业为主，所以突然出现这些金融机构他发现没地可投，所以他只好投资到股票市场和房地产市场，最后出现了泡沫。如果我们出现了很多风险投资，但是我们没有很好的企业去投，最后他们也会投资到股票市场，房地产市场，去投机能源，投机资源，最后也会推高资产价格，也会出现泡沫。所以各种改革现在都是连在一起的，各项改革之间配合的工作我们以后还要更加重视。 主持人：实际上金融脱媒这个问题目前是客观存在的，而且在未来有可能进一步加快。面对这种具体的现象，除了在现有货币政策和商业银行改革需要在下一步金融创新之中适应这种变化。尤其在美国次级债危机爆发之后，国内监管机构更多开始考虑金融创新的一些风险问题，但是我们现在同时也要看到，金融创新和金融脱媒大的局势在不断改变。目前所要做的在这样一个过程中，怎么样更好适应这个过程，避免相关风险的产生。今天访谈节目就到这里结束了，谢谢何帆博士，谢谢各位网友。
特约嘉宾主持：杨涛中国社科院金融研究所货币理论与政策研究室副主任 嘉宾：何帆中国社科院世界经济与政治研究所所长助理 把通货膨胀作为货币政策目标还不可行 主持人：各位和讯网的网友大家上午好，欢迎大家收看和讯网两会系列访谈节目。今天我们访谈的主题是“美国次级债危机背景下的中国货币政策”问题。今天我们非常荣幸的请到中国社科院世界经济研究院何帆的老师，我是和讯网特约主持人，中国社科院金融研究所的杨涛。 我们知道，近期无论在两会还是在各界媒体上，讨论热点的问题都是“货币政策的目标”问题。其实，货币政策目标无论是在央行还是研究界、学界也都是讨论的热点。我们国家可能从1996年开始把M1、M2逐渐作为货币政策的目标。但是从近几年来看，随着金融创新的加快，随着金融透明现象的产生，利用货币供应量在实践中开始出现了问题，有可能出现预期值与实际目标的一个差别。所以这两年来一直在讨论货币政策目标是否需要进行改良，是否需要进行修正。包括有些专家在讨论，要不要逐渐把通货膨胀目标纳入到现在政策运用或者分析框架中。还有一些经济学家在讨论，是否可以改良一下现有货币中介目标的使用，比如说M3的一些运用。实际上这样一些讨论我觉得都可以纳入到整个货币政策范式转变的讨论中，关于这方面请何帆老师谈一下相关的看法。 何帆：我觉得你提的这个问题是非常重要的。坦率的说，央行的各种货币政策做的还是非常到位的，但是他也遇到越来越多的困难，而这个困难就是你所说的“货币政策范式”的转型很有关系。比如说现在央行在操作的时候，包括央行货币政策报告里谈的比较多的，对一些货币供应量各种指标目标的设定。 现在明显能够看到，无论M1和M2和通货膨胀的关系不是很紧密。货币政策工具遇到很多约束，利率政策工具不是很有效。从各个国家的情况来看，货币政策有一个比较大的趋势，有一个货币政策范式的趋同：越聚越多的国家都在实行通货膨胀目标制。对于中国来说，我想我们也在朝着这个方向发展，但是目前来说，严格意义上的通货膨胀目标在中国很难实行，因为涉及到各种因素，第一，通货膨胀本身，对它的统计，怎么来设定这个目标本身就有问题。而且同时我们也注意到，即使是实行通货膨胀目标制的那些国家，也有一些问题，包括像新西兰最早实行通货膨胀目标制，但是每年都要开会讨论在通货膨胀目标制实行中出现的问题。 这次像美国次级债危机我们也能看到，美联储的做法也非常有意思。严格意义上来说，我们讲中央银行要以货币的稳定为自己的首要目标。但是出现次级债危机的时候，他同时遇到通货膨胀的压力和经济衰退风险的时候，他是把如何防范经济危机和如何防范金融危机摆在通货膨胀之上。所以从这个也能看到，我觉得货币政策更多还是要根据实际情况要能够有一个准确的判断。同时，货币政策从目标和工具的完善，我觉得都跟我们整个金融体制，整个经济体制进一步的改善有关系的，等到时机成熟的时候，可能就会有比较大的调整。 主持人：何帆老师刚才谈的，目前我们实现货币政策的转型，完全过渡到通货膨胀目标制这个条件可能尚未成熟。除了这些像现有的通货膨胀具体的衡量标准，一些技术标准还不够完善，另外还有像央行独立性的问题。 何帆：包括我们的商业银行跟人家也不一样。 当前应改变负利率、加速汇率调整 主持人：对，包括汇率政策和利率政策这种分割和职责分工的问题，种种问题制约了我们当前货币政策转型的可能性。当然可以从向这个路径发展过程中逐渐完善一些基本的要素，这也是现在可以做的。与我们谈到货币政策目标相关的，我们可以进一步讨论一下货币政策工具的问题。 我们知道从去年以来，我们国家央行在具体货币政策操作当中也采取了很多不同货币政策工具，除了准备金利率，还有央行票据、国债正回购，还有定向存款，还有非对称加息的采用，还有窗口指导的信贷政策。这些政策的运用过程中我们看到央行运用的强度和运用的特点逐渐有一些不同的变化，包括今年也逐渐运用其他的，重启128天正回购，这是央行操作的特点。 从长远来看，我们采取不同政策工具的过程中，未来会有一些什么样不同的变化？或者说不同的政策工具在现实中有什么样的政策效果？这不仅是学界，也是很多普通公众都非常关心的问题，这方面何老师能给我们谈一谈吗。 何帆：我觉得在各种货币政策的工具里面应该还是要有所取舍，还是要把重点突出出来。从目前的情况来看，我还是想强调在汇率和利率两种政策。在两种工具中，汇率还是要先行，如果人民币汇率调整不加速，会对中国货币政策带来比较大的制约。归根到底为什么我们现在一直在讲流动性过剩，一直在讲有通货膨胀的压力，很大程度上还是跟汇率被低估，导致流动性太多，带来通货膨胀压力。如果你汇率不调整，央行后面的利率政策和供需会处在非常尴尬的局面，所以这是第一点我想强调的。 第二点，在各种货币政策操作的工具里我觉得还是要突出利率的主导地位。从目前情况来看，尽管当前也有一些讨论，比如说现在遇到灾害天气，是不是从紧的货币政策要再考虑一下？我个人觉得因为通货膨胀压力比较大，所以中央定的调子，从紧货币政策还是很难改变，这里面基本的政策工具还是利率。 不可否认我们的利率遇到了很多限制，比如说即使提高利率，现在对于遏制投资效果不太好，因为企业靠自己融资越来越多，你看那些大型国有企业，他们基本上从银行贷款都没有了，都是靠自己的利润就可以了。但是为什么还要进一步重视利率工具呢？现在存款利率还是负的，这是很不正常的，而且这会进一步加剧居民把资产从银行存款利转入到股市，进一步加剧资产价格的泡沫，所以改变这种负的存款利率，才能够扭转公众通货膨胀的预期，所以我觉得这个还是一个最重要的。在把握这个基调的同时，因为中国的情况比较特殊，所以包括银行信贷一些直接的调控有时候会显得比利率政策更有效一些。但是基调我想还是汇率非常重要，汇率要先行，利率要放在中心的位置。 国际利差不会对中国货币政策造成很大影响 主持人：何帆老师刚才对不同货币政策重要性的次序进行了一些讨论，也重点讨论了利率政策，要仍然作为货币政策工具中重要的手段。另外也谈到了利率政策和汇率政策在处理它们关系当中有一个次序选择的关系问题，当然这个也非常重要。现在大家都关注一个问题，国外其他经济体的货币政策和利率政策的变化，对我们国家未来利率政策选择的影响，这也是大家在讨论的。 我们知道美联储从去年七月份以来出现多次的降息，降息持续达到2.25个百分点，而且在近期美联储官员在很多场合暗示在3月18号议息会议上进一步降息，防止美国经济衰退的风险。同时紧跟着美联储的动作，其他一些国家，包括英国、加拿大，他们也都采取降息的政策。虽然说欧元区域国家在年初由于考虑到通货膨胀的风险，年初他们采取比较积极的降息政策，近期随着他们调低经济增长的预期，也感到未来有可能采取类似降息的政策。这样在全球货币政策和利率走向的情况下，应该肯定对中国国内货币政策的独立性和利率政策的操作空间产生了更多的限制，所以我想请何帆老师谈一下，一个是对境外主要经济体货币政策走向的看法，一个是他们对我们国家货币政策选择有怎样的约束和制约？ 何帆：这是一个在最近才出现的新问题。中国的货币政策和以美国为主这些发达国家的货币政策出现一个不是趋同的走势，出现分歧，如果这个趋势再持续六个月甚至一年，这个压力会越来越大。我个人觉得从目前情况来看，尽管美联储采取降息的措施，但这个不会对中国利率政策，不会对中国央行加息带来特别大的影响。有两个原因，一个原因就是我们在国际金融里面讲到利率的评价，这个在中国没有看到有确凿的证据看到利差对资金的流动有主要的影响。一个因为中国还是资本管制，所以资金不是完全自由流动的。另外，尽管我们经常讨论有一些热钱流入，热钱主要也不是由于利差，是由于在中国一些资产价格被错误的定价，比如说他们认为在过去几年的时候，他们认为中国的股价比较便宜，房价比较便宜，这个利润的空间要比你利差要大的多。 第二个因素，为什么利差不会对中国货币政策带来特别大的影响。至少在今年上半年，这个原因是由于现在美国次级债危机比大家想象的都要严重，所以主要这些商业银行都不同程度的受到一些损失，所以至少在今年上半年我们看到国际资本流动的方向不是流到中国，而是流向美国，其实原来在日本也曾经出现过个情况，日本银行在海外投资出现亏损以后，他必须要把他比较好的海外资产卖掉，然后把资金抽回去，充实自己的准备金，所以至少在今年上半年，在次级债没有完全平息之前，国际资本流动的方向是流回美国，我觉得这也是一个时间机会窗口，所以不利用这个时候把我们通货膨胀的压力打压下去，改变通货膨胀预期，到下半年的时候，如果还是这种利差的缩小，甚至利差开始变成负的，那时候压力就会增大。 出口下降未必是件坏事 主持人：何帆老师谈的这个也非常重要，谈到了在事实当中，我们考虑到中美利差的问题，可能没有预想热钱引入影响的程度。当然确实是，这里面很大程度上也涉及到中国经济对内和对外的问题。我们可以进一步展开讨论，因为汇率政策和国内货币政策的矛盾，或者它们之间产生目标的冲突一直是近年来经济学家讨论比较多的问题。在这样一个冲突的背后，其实也隐含比较深层次的问题，包括国际收支失衡和储蓄结构失衡的问题等。 就国内货币政策和汇率政策矛盾的问题，近年引起了很多争议，部分经济学家认为要加快人民币升值速度，从而抑制国内通货膨胀，其他一些专家得出相反的结论。而我们看到比较有意思的是，不同经济学家他们依据经济理论基础都有类似之处，像巴萨定理，这个有点奇怪。为什么依据同等的定律但不同研究者会得出不同的结论？在今年经济发展过程中怎么样把握人民币升值的力度，怎么样把握汇率政策？能否把它作为货币政策抑制国内通货膨胀重要的替代政策，这方面请何老师谈一点看法。 何帆：我想大家一个共识都得承认我们现在遇到是权衡，你到底是容忍更高通货膨胀，还是容忍更快的人民币升值，当然它们都有一定的负作用。现在的情况如果你人民币不升值的话，如果你通货膨胀变的更高，等于即使你的名义汇率没有调整，你的实际汇率也在改变。所以现在要权衡还是要看哪种政策对经济成本影响更大。可能大家会认为通货膨胀对经济增长的负面影响更大，在整个二十世纪经济学家关心的问题是反通货膨胀，因为多数经济学家研究证明通货膨胀对中国经济增长只有害处没有益处。 但是他们对汇率非常担心，过去担心汇率调整之后，中国的出口会受到影响，经济增长会受到影响。从今年的情况来看，肯定会发现出口会下降，但这不完全是汇率的原因，汇率只是一个次要的因素，主要因素从外部来看是美国次级债危机可能会导致美国乃至全球经济放缓。中国的出口对国外经济增长敏感的程度是非常高的，所以一旦美国经济放缓，包括其他发达国家经济放缓，中国出口肯定会受到影响。 另外我们国内也有一些因素，比如说劳动力成本在上升，还有我们的进口----因为我们进口的很多是能源和原材料，这些产品的价格都在上涨，金属的价格在上涨，农产品的价格现在也开始上涨，所以我们进口成本在上升，这使得出口企业利润空间进一步缩小，所以今年的出口肯定会减少。 出口减少对出口部门来说是个坏消息，但是对整个中国经济发展来说也可能是个好消息，为什么呢？因为我们看到在过去几年，实际上政府定的目标是经济增长8%左右，为什么每一次经济增长都会超过两位数呢？一个很重要的原因，最近几年出口增长非常快，所以把经济增长给拉高了。所以如果出口有一定的下滑，可能对中国经济来说是一个提醒，要回到可持续增长的路径，对于我们解决长期问题，比如出口太多，盲目引进外资，内部和外部的失衡，就是这种外部经济的放缓，帮助我们调整中国经济增长过热，是一个很好的降温的作用。 另外一个担心，是说人民币升值太多，可能会给就业带来影响。现在看来可能影响也不会很大，因为中国人口变化已经进入一个拐点，从过去劳动力无限供给，但是现在在沿海地区出现了一定程度的劳动力紧缺。从劳动力就业来说，可能形势比过去几年要好转一些，即使你在出口部门工作岗位减少了，但是并不妨碍在别的部门，比如说服务业部门找到新的工作，所以这是一个比较好的机会。为什么现在大家普遍认为人民币升值会加快，我想跟我们一些看法的改变也是有关的。第一，政府认为通货膨胀是更大的威胁。另外，我们也逐渐认识到，汇率的调整对中国经济的影响不像想象中的那么大，所以他能够容忍更大幅度汇率的调整，我想这个可能是一个趋势。 财政政策在今年应适度放松 主持人：实际上当前讨论内外均衡，考虑到货币政策和汇率政策权衡的时候，更主要考虑不同政策后果的比较。我们知道，从去年年底中央初步确定今年实施从紧货币政策的基调之后，在进入2008年之后出现了一些新的问题，一方面是美国次级债危机有进一步扩大倾向，导致全球经济进入下滑的风险。另外我们国家在年初也遭遇了前所未有的冰雪灾害的影响，受这些因素的影响，当前很多人认为经济增速下滑的可能性越来越大了。还有很多研究者通过一些分析，判断当前有可能处于一种经济“滞障”风险增大，在这样一个时期，很多人有一些疑问：从紧货币政策在今年剩下的时间里应该怎么样把握？ 在刚刚举行的两会上我们看到，无论是央行还是政府工作报告已经做了一些表态，央行副行长也强调今年要继续坚持从紧货币政策，而且他进一步定义从紧货币政策要点：一个是M2增长在16%，另一个今年信贷规模比去年要低；另外温总理在政府工作报告中也强调了，当前面对主要问题仍然是物价上涨的压力，仍然是流动性过剩，在这种背景下我们仍然要采取一个是公开市场业务，一个是信贷政策，来抑制相关的问题。面对这样一些不同的信息，请何老师判断一下，今年从紧货币政策的力度，还有未来是否要同时考虑到经济增长下滑等其他因素的影响。 何帆：这个问题很好，我想首先要判断的是中国经济的增长速度到底要多高是最为合适的？是11%是合适呢，还是8%、9%是合适的。我想从政府工作报告也能够看得出来，政府是愿意牺牲一些过快、但是质量不好的经济增长。现在我们经济结构发展失衡，应该让这些因素得到一些调整，所以只要经济结构增长保持在8%、9%，我想基本上问题不大，有没有可能比8%、9%更低，我想这个基本上可能性为零。我们出口会受到影响，但是投资还是非常强劲。而且从消费的数据来说，有所改善。所以从总体来说，保持一个相对比较高的（当然比去年会低）是完全有可能的。 即使经济出现下滑的风险，或者某一些部门遇到下滑的风险比较严重一些，那我们是不是要用货币政策刺激经济增长？这个我觉得也不是非常合适，因为我们从紧的货币政策目标最后没有实现，今天通货膨胀的压力还是很大，尽管现在政府工作报告定在4.8%，我个人认为这个还是非常艰难的，我们看到二月份的CPI会是7%，3月份的时候很可能PPI还要再涨上去，所以我觉得货币政策还是要给人们一个明确的信号，保持从紧的货币政策，显示政府控制通货膨胀坚定的信心。 如果出现一些下滑的风险，我们可以用其他的政策工具。我们一直强调财政政策可以适度宽松一点，因为中国财政状况是非常好的，而且有很多现在是需要点控的，所以现在比较适合用财政政策。在进行结构性调整的时候我们都要用财政工具进行微观的操作，比如说发展一些服务行业，减少制造行业的过度竞争；可以通过一些财政政策工具，支持企业的转型，加强对劳工培训；另外，想降低高能耗、想发展一些对环境污染更少的一些行业，也可以通过税收的政策工具。所以我们必须要注意到今年经济存在下滑的风险，但是应对的措施我想更多要准备一些财政的预案，一旦出现比较大风险的话，我们从扩大国内的内需，从调整经济结构，我们能够有一些预案，这个是比较重要的。 顺带说一下，我个人觉得今年年初的冰雪灾害总体来说对经济增长不会带来很大影响，它的主要影响是推高了物价，农产品的价格现在还是比较高，另外可能像电力、煤炭这些价格也都会被推高。但是这只是一个短暂的现象，就像我们原来看SARS的影响一样，一开始很多人比较悲观，事实上证明对中国经济的影响并不是非常的大，我想同样今年冰雪的灾害对今年经济增长的影响不会很大，不能够因为冰雪灾害就把我们好不容易现在已经有的调控的成果，马上又把它给调整过去，这会引起大家思想上的混乱。 财政收入过快增长已使其丧失经济“稳定器”作用 主持人：刚才何老师谈的里面包括了几个信息：一方面当前经济下滑的风险并没有预期的那么严重，而且适度经济增速的下降会挤出经济增长质量不好的部分、一些泡沫的部分，这个从长远来看有利于我们经济增长。另一方面，作为货币政策本身来说，保持比较稳定、持续的政策姿态，可能最终更有利于达到比较好的政策效果。第三个问题货币政策与其他政策协调配合的问题，很多问题上货币政策是难以达到公共的预期，在这种情况下需要其他政策的协调配合。 我们进一步探讨一下整个问题，自从去年以来，各界在讨论货币政策和财政政策的协调配合，当然还有货币政策和其他政策协调，十七大也谈到要完善货币政策的协调，从而完善货币体系。在这个体系中，核心是货币政策与财政政策两者谈协调配合的问题。在未来我们可以预见到，应该说这种协调配合是成为宏观调控一个主流，从这个方面何老师您有一些什么样的看法？ 何帆：如果说谈到货币政策和财政政策的配合，从短期来说，我觉得主要的基调应该是从紧的货币政策加上适度宽松的财政政策。但是在这里面还有很多问题实际到更深层次的财政体制本身得进行调整，因为现在好的消息是税收增长的速度非常的快，GDP增长很快，税收增长的比GDP还快。但是不好的是，这使得我们财政失去了在宏观经济中作用一个稳定器的作用----它本来应该是一个稳定器，当经济衰退的时候它可以刺激经济的增长，当经济比较繁荣的时候它可以起到降温的作用。但现在它跑的比经济增长还快，财政作为稳定器的作用没有被发挥出来。 而且我们看到，在税收体制中很少能够找到能够自动稳定的，所以在这个方面以后可能还得多做一些设计，能够让他自动发挥作用。比如说我个人不太成熟的看法，比如说印花税，印花税本来也是可以起到一个自动稳定的作用，如果你股价非常高的时候，印花税可能会提高。但是当股票市场处在恐慌的时候，印花税也应该自动的降低，它在传递一个信号，这样才更容易操作。 所以如何寻找更灵敏的，对经济能够产生反应的财政税收，我觉得还是要多做一些工具。另外有一些过去一直在谈对能源和资源都要征税，这些是要做的，而且早做比晚做要好，他从税收的角度能够减少我们对资源的浪费，能够遏制经济的过热，所以从这个意义来说，对我们财政的好处。从短期来说，它是一个宏观稳定的政策工具，从长期来看他能够推动经济结构的调整起到非常深远的作用，所以必须还要有很多更好的设计。 我们现在遇到的问题我觉得大部分经济学家都有共识，就是要增加财政的支出，尤其是增加对公共产品的支出。但是像西方谚语说的魔鬼在于细节，现在缺的是一些非常具体可操作的项目，比如说对卫生投资，教育投资怎么投资？花在哪儿？怎么保证这些投资的项目非常的有效，如果你没有一个很好对财政监督的体制，你很可能花了钱最后变成浪费，这种情况会出现，甚至有可能出现大规模的贪污，所以配置财政体制还有很多其他的改革要同时推进。 不应实施长期、强力的价格干预政策 主持人：何帆老师谈财政和货币政策配合中，实际上很重要有两点，首先在两者搭配秩序上，货币政策要保持从紧，在二者协调中，更多依据财政政策本身的改革力度。一方面财政支出方面，进一步增加内在稳定器的作用，当然核心是社会保障支出，社会保障作为转移性支出，它本身有非常重要内在稳定器的功能。另外税收方面也有更多可考虑的选择，包括像印花税可以考虑累进制，这方面都有很多可选择的尝试。总的来说财政政策应该有更多的创新，无论在结果还是在总量方面，试图更有效针对经济当中存在的问题。 另外一个方面涉及到财政政策本身的选择，我们国家在向财政政策微观化发展的过程中，实际上力度是非常不够的，在西方政策研究者讨论财政政策更多作为微观政策的运用，在我们国家政策运用过程中，在微观领域怎么样具体的落实？怎么样把公共财政的作用展现出来，这方面无论在政策研究还是在实践当中都是做的还不够的。当然最主要刚才谈到了财政政策和货币政策两者之间的配合，除了这两者之间，我们刚才也提到一点应该有其他一些类似的政策，比如说前一段时间引起一些争议价格干预的政策，对于这一方面的政策，您有什么样的看法？ 何帆：其实大部分经济学家对这个价格干预是比较怀疑的，从中国情况来看，价格干预短期来看对于稳定市场一些情绪是也必要的，因为出现通货膨胀预期的情况下，市场上可能会出现一些混乱的现象，所以从稳定市场秩序，加强价格的监管，尤其是违法的行为是非常有必要的。但是从解决通货膨胀的问题来说，不能说我通过控制价格就能够解决通货膨胀的问题，因为通货膨胀不是某一种产品的价格的问题，某一个市场的问题，是一个宏观的问题，所以还是要用宏观货币政策的工具来解决。所以我觉得价格管制在某些方面是有必要的，但是他不是一个治本的办法。 同时我们要警惕价格管制有可能会带来一些负面的作用，比如说像一些农产品的价格，本来现在价格的上涨从某种程度上来说是比较好的，因为他起到一个引导资源配置的作用，为什么过去农产品的价格非常低，说明我们过去经济增长是有问题的，我们过去经济增长很多源于搞基建和投资，所以我们使投资品价格上涨很快，农产品和消费品价格上涨的不快，但是迟早我们是要调整的。如果人们收入水平继续提高，对消费增长的更多，过去的时候你对这些消费品的投资是不足的，供给是不足的，它的价格肯定会涨，这个涨的过程里实际上是一个机会----通过农产品价格上涨，在某种程度上解决农民收入的问题，同时也对改革在农业领域里长期存在的，比如说农业流动体制这些问题，创造了一个比较好的机会，因为价格正好提供了一个激励机制，提供了一个信号，所以我觉还是要给市场更大的空间，解决市场解决的问题，但是在市场没有办法解决的问题政府再进行有限度的，比较有效的干预。 货币政策要把资产价格考虑在内 主持人：刚才何老师谈的也是当前多数经济学家的共识，这类政策更主要是表达政策的姿态，在于稳定通货膨胀预期，而要避免更多实质性的、强力的价格干预。另外这种价格的政策可能更多应该是短期化，而不应该把它作为长期化的选择，这个可能在当前价格政策和其他政策在与货币政策协调配合中需要注意的问题。 讨论到货币政策还有另外一些大家关注的焦点问题，比如货币政策与资产价格关系的问题，这也是公众更加关心的问题。央行副行长也提到货币政策对资产价格达到一个关注的程度。从公众的角度，还有从其他政府部门的角度，有时候也非常的关注货币政策如何真正的影响股市，或者楼市。 当然我们看到货币政策真正要关注资产价格，无论是在理论和实践上都有很大的难度，首先从理论方面，现在很多国家即使是较为前沿的理论研究，目前的一些理论都存在一定的缺陷。在实践方面，其实很多国家在实践当中很难把资产价格直接纳入到货币政策目标当中，很多国家都是采取间接的方式。如果要关注的话，都是在他确实影响到通货膨胀的预期，因为这样的因素而关注资产价格的问题。我们从公众比较关心的角度来看，未来在股市，或者房地产市场他的运行当中，货币政策是否应该更多的介入，还是说适度的介入？是否有必要把它纳入到货币政策考虑当中？ 何帆：首先我要澄清一点，央行货币政策目标不是干预股市，所以股票指数是三千点还是八千点不是央行调控的目标，但是资产价格肯定是央行要关注的。你说的很对，在理论界里面没有一个明确的，到底我们怎么把资产价格放到央行货币政策的目标里，这有很多争论。但是在各国央行实践比理论走的更快，这里面有经验和教训。 从日本的情况来看，大家都知道日本在90年代曾经经历了资产价格泡沫崩溃，他的资产价格从80年代中期膨胀起来，在90年代日本银行采取非常严厉紧缩措施，戳破这个泡沫。实际上这个泡沫迟早要破灭的，日本银行的错误不在于他戳破了这个泡沫，而在于他动手太晚了，当泡沫太大的时候才下手。为什么他的行动很迟缓？因为他原来的货币政策在调控的时候只是依赖一些传统目标，没有考虑资产价格带来的影响，所以导致他的反应比较迟缓。 从最近的情况来看，有一些国家的中央银行，比如印度储备银行，在2007年的时候他进行了一些政策的调整，并不完全是由于物价的上涨，他也考虑到国内资产价格上涨的速度太快，包括一些热钱流入，考虑到这些问题。 应对西方的主流理论保持警惕 何帆：所以在实践中，央行要根据事实调整。还有一点我再次强调，在次级债危机里我们也能够看到，如果出现恐慌事件的时候，央行实际上是要把如何稳定市场的情绪，防范金融危机，因为除了稳定物价，这是在一般情况下，在危机的时候有一个最后贷款人的作用。所以我们比较英格兰银行和美联储能够看到，英格兰银行做的稍微差一点，因为他老是在担心，如果我出手救助这些出了问题的银行，会不会带来道德风险的问题，大家更不关心风险了，结果最后出现北英银行挤兑的事情，这是在工业革命之后，在发达国家从来没有发生过的。美联储的反应就非常快，因为他知道这个如果出了，会对整个美国经济影响都非常大。我觉得在这点我们要对西方的理论界要警惕，因为他们说的和做的往往不一样，这次次级债危机我们明显能够看到，过去我们讲“华盛顿共识”，在西方国际主导的国际机构给东亚国家开出的药方，都是按照主流理论或者西方理论开出来------出金融危机你要做什么，财政要平衡，利率要提高，要加快自由化的进程，你要怎么着怎么着。但是我们看美国自己出了问题，他的做法是相反的，他在降低利率，他在做财政一揽子的方案，他在出手救助自己出了问题的银行，所以说的和做的往往不一样，我觉得从这里面也能够对中国的决策，对中国政策的研究我们还要更警惕一点。 要为中小企业解决“流动性紧缺”问题 主持人：实际上这谈到货币政策与资产价格的关系，虽然说在理论方面的支持利率现在存在不足，但是事实上各个国家不同程度纳入货币政策目标中关注，很多国家给我们提供了或者正面，或者负面的教训，比如说早期日本经验教训，最新美国带来其他方面的思考，当然也有印度方面，印度在2007年采取了货币政策，一定程度上被认为是较为成功的，因为他年初采取比较强有力准备金利率，同时采取比较强有力的政策，对抑制物价上涨以及资产泡沫，还是有作用的，这些方面为我们国家在考虑资产价格和货币政策关系中，可能更多要从实践方面，一方面借鉴其他国家现有经验教训，另一方面结合我们国家现有具体的状况，也就是房地产市场和股市的状况，采取相应的对策。 另外我们想再谈一个问题，流动性的问题，因为我们现在谈货币政策的时候，涉及最多的一个词就是流动性，当然流动性本身在经济学界这个词也有争议，但是我们还看到最新政府工作报告仍然提到流动性的问题，流动性过剩仍然是现在面临一个主要的问题。对于这个问题，当然很多实物界提出一些疑问，就是说在宏观领域上仍然强调流动性过剩的情况下，在微观领域，事实上很多产业或者行业，或者企业资金供应已经出现了紧张状况，有人谈到这是不是宏观上流动过剩，微观流动性紧张的矛盾，就这样的问题你有什么意见和看法？ 何帆：我们一向都遇到这种问题，比如说宏观和微观一直都是存在某种程度的脱节。经济增长最好的时候，比如03年调控经济增长势头很好，但是有些地方，比如说西部企业遇到资金紧张的状况就非常突出。同样像我们讲流动性过剩，但是中小企业贷款很难的问题迟迟解决不了，所以这个我觉得跟经济结构是有关系的。 我们金融现在是过多为大企业服务，而大企业又恰恰是流动性非常充裕，没有任何流动性的约束，他的现金也很多，融资的机会也很多，他既可以在银行贷款，又可以到股市上融资，他还可以发行债券，他还可以到海外融资。对中小企业来说，几乎所有融资的机会都没有，所以带来大家的感受不一样，所以要通过金融机构的改革，要进行调整，而且这个是非常非常重要的一个工具，以后会越来越重要。 我们看各个国家经济发展的时候一个很重要的经验，他的金融结构和他的产业结构必须要匹配，所以这取决于未来我们希望中国走一个什么样的发展道路，如果我们还是希望中国作为一个世界工厂，作为一个廉价产品的制造中心，他可能需要很多商业银行，因为制造业他的现金流是比较稳定的，他没有太多的风险，靠商业银行给他贷款，风险也很好控制，所以这种金融机构和这样的产业结构是可以匹配下来的。 但是如果你要发展高科技，要发展一些服务业，他可能一开始风险很大，但是他成功之后，会有一个几何级数的速度增长，这时候他需要不是商业银行，他需要是一些创业板，他需要是一些风险投资。所以，金融创新对于推动中国产业结构的调整是非常重要的。 其实中国是不缺企业家的，中国人个个都想当老板，每一个中国人生下来都是天生的企业家，但是就看你的金融里有没有一个评定的作用，如果我们金融创新为众多的中小企业创造更多的机会，我们现在政府担心就业的问题也会得到很大程度的解决，我们担心现在流动性，宏观和微观出现不匹配也会得到很大的解决，所以这些我觉得更多要取决于在金融体制方面的一些创新，微观方面出现创新。 我们今天谈的都是一些宏观政策，货币政策除了财政政策，实际上还有非常重要的产业政策，就是对有一些比如说我们现在明显看到的服务行业，从交通、通讯，包括卫生、医疗、金融，这些行业实际上都是政府垄断，所以你必须通过产业政策加速这些垄断行业的改革，尽快打破垄断，能够降低进入的门槛，能够增加竞争，这才为对中国经济改善有更多的好处。 产业创新跟不上金融创新就会出现资产价格泡沫 主持人：何老师谈的非常好，流动性在宏观和微观的背离和矛盾的背后，实际上隐含着对金融资源供给和需求之间的一个渠道的不畅，当然这个不畅从根本上来说是经济机构，金融体制的问题，既然存在这个问题，下一步必须改革，这是目前大家关注的问题。 我们最后讨论的问题，也是跟刚才也是相关的，就是目前金融创新的速度在加快，直接融资的规模也在增长，在这种情况下大家讨论比较时髦的问题就是“金融脱媒”，就是资金供给者和需求者，更多不通过银行作为中介，而通过资本市场，或者其他手段完成资金供求之间的对接。在这样的背景下此前我们讨论货币政策，尤其窗口指导，依靠商业银行体系进行信贷政策，他对实际投资增长和经济影响程度会下降。面对这种状况，未来无论是货币政策还是从商业银行的角度，怎么样看待这样一个“金融脱媒”问题？ 何帆：这个迟早会发生的，而且从商业银行角度必须要提高警惕，从其他国家的经验，比如说从韩国经验来看，金融脱媒很有可能在很短一个时期，包括在日本也是所谓金融大爆炸，一下子开始出现令人眼花缭乱的金融创新。所以如果出现新的金融创新，对于商业银行来说需要尽快的转型，因为商业银行也有他的一些优势，但是他的优势肯定不在于传统意义上的把储户揽到你这儿来，根据政府给你放心的利差赚你的钱，这个路是走不通的，但是可以利用信息的优势，利用网络优势，跟这些新型的金融机构一起共同赚钱，这是可以走得通，但是原来的路是走不通的。 另外还是我刚刚讲的观点，如果我们看到这种金融的创新是大势所趋，而且现在看来金融创新可能速度会比想象的要快一点，如果金融创新是大势所趋，那如果我们产业创新没有跟上会产生很大的问题。前一段我和我的同事写过一篇关于日本资产价格泡沫的论文，里面我们谈到非常重要的，为什么日本出现资产价格的泡沫，他金融创新在前，他的金融大爆炸在前，但是他的产业结构调整没有跟上，所以他有了各种各样风险投资，有了各种各样投资基金，但是他的经济结构仍然以制造业的大企业为主，所以突然出现这些金融机构他发现没地可投，所以他只好投资到股票市场和房地产市场，最后出现了泡沫。如果我们出现了很多风险投资，但是我们没有很好的企业去投，最后他们也会投资到股票市场，房地产市场，去投机能源，投机资源，最后也会推高资产价格，也会出现泡沫。所以各种改革现在都是连在一起的，各项改革之间配合的工作我们以后还要更加重视。 主持人：实际上金融脱媒这个问题目前是客观存在的，而且在未来有可能进一步加快。面对这种具体的现象，除了在现有货币政策和商业银行改革需要在下一步金融创新之中适应这种变化。尤其在美国次级债危机爆发之后，国内监管机构更多开始考虑金融创新的一些风险问题，但是我们现在同时也要看到，金融创新和金融脱媒大的局势在不断改变。目前所要做的在这样一个过程中，怎么样更好适应这个过程，避免相关风险的产生。今天访谈节目就到这里结束了，谢谢何帆博士，谢谢各位网友。