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嘉宾：花旗银行中国首席经济学家 沈明高 嘉宾主持：中国社科院世界经济与政治研究所博士 张明 美国经济下半年或有温和复苏 和讯网：和讯网的各位网友大家上午好，欢迎收看和讯两会系列访谈节目，今天我们的主题是“次级债危机下的全球经济”，我们请到了花旗银行中国首席经济学家沈明高先生，沈老师你好！ 沈明高：你好，和讯网网友大家好。 和讯网：08年一个关健词就是不确定性，请你给我们概括一下08年美国经济、欧洲经济和东亚经济大概的走势好吗？ 沈明高：不确定性是很恰当的概括经济和市场的走势，根源是在美国，美国次级债危机的影响，连带投资者对经济和市场的信心，使得不光是市场波动，也可能会影响到经济的波动。 我们现在关于美国次级债危机的看法是这样，危机还可能进一步恶化，现有的数据包括美国的就业、消费后面可能会是投资，都指向下趋势，这个趋势短期之内不可能逆转，可能会再进一步恶化。美国经济次级债危机恶化一个最重要原因当然是因为房地产市场价格的下跌，现有统计是说去年第四季度房地产下跌8%左右，跌的是比较多一个季度。我们看法房价可能还要继续跌，大概跌到2009年底，2009年底这个不是使得市场更加悲观，有积极的一面房价下跌的幅度可能会收窄，有可能上个季度或者这一个季度房价跌的比较凶的，慢慢随着时间推移跌幅在逐步的收窄，主要的原因我们相信房地产市场供求之间的关系，因为新开工住房已经很少了，也就是说供给在目前看来相对于需求之间逐步减少的趋势，供给越来越少，市场价格区域稳定。 我们关注另外一个指标，就是住房购买力可支付能力。从现在看来可支付能力是这么计算，每个月你住房月供，除以你月收入，在美国正常情况下是13%到15%，目前18%左右，属于比较高，有一个逐步往下的趋势，主要因为美联储减息，美国收入还是比较稳定，这样趋势变化，加上房价下跌，所以月供除以月收入比重下降，到明年下半年到13%到15%这个合理的水平，这个是房价一个影响。现在为止所有资产价格定价就出现了下降，最重要原因是因为房价下跌引起，如果房价继续下跌，相关次级债还会继续下降，如果投资者看到市场趋稳的时候，跟次级债相关资产定价比较容易，大家知道还会往下跌，往下跌的可能性大概越来越清楚，越来越明朗，我们预计明年次级债还是比较有把握，这个对投资者来讲，稳定投资者信心一个力量。 当然还有其他的因素，我们都知道美国财政刺激的政策，下半年开始会起作用，时间有点慢，跟它的刺激政策兑现需要一段时间有关，到下半年有一些家庭可以收到支票，对它的消费有一个正面的作用，美联储减息也非常激进，我们觉得大概还有100个基点减幅，到今年夏天减到2%到5%。这样大幅度减息，缓解它的信贷紧张还是很有帮助，这是第三个原因。从目前来看美国经济放慢，在消费比较明显一些，在投资层面也有影响，但是相对来讲影响比较小，公司的基本面还是不错的，如果说像我们预期那样，今年上半年比较糟，慢慢逐步有很多稳定的话，公司的基本面不至于受到很大的影响，当投资者信心恢复的时候，公司融资能力和投资欲望又会提升，所以说这个有可能会导致美国经济今年下半年一个温和的复苏，到底是上半年见底，还是下半年见底，上半年有见底的可能性，下半年可能会略有复苏，我们对他们经济预计增长是1.6%。 欧洲和东亚的情况，欧洲的经济我们今年看法不是很乐观，欧洲经济去年非常好，主要以德国为首经济的出口非常的强。今年我们觉得至少有两个因素会影响欧洲经济，第一个是欧元升值，去年和上之前都比较快，现在已经突破1.5美元兑欧元，强劲欧元对欧洲出口比较大的影响，出口放慢对欧洲经济有抑制作为。还有美国经济溢出效应，现在不是特别明显，我们看到欧洲指标也是在下降的，欧元区不会马上减息，他们担心通胀，通胀压力大，有所稳定或者有所缓和，欧元区减息会有可能，所以今年增长会比较慢，在2%以下，和美国经济增长差不多。这个判断有两个东西很重要，一个欧元和美元的汇率，第二个对中国出口都很重要。欧元和美元汇率，欧元还有上升空间，多今年第二季度有可能到顶，1.53元上下，到下半年起稳，欧元兑美元大幅度升值会告一段落。欧元兑美元胜之不可能今年告一段落，未来两到三年都会保持比较稳定。美国经济到年底复苏，未来几年保持2%的增长，这是我们基本的判断。我们中国出口今年一月份到欧元区出口贸易增长33%左右，这是非常强劲一个增长，如果欧元区经济放慢，对中国出口肯定会有比较大的影响，这是美国经济比较弱，对中国经济间接的影响。 日本经济一直比较稳定，不强市场预计那么复苏，也不会那么强大，有两个因素，第一个出口增长比较快，第二个日本国内的投资也比较强劲。今天看来出口增长可能会受到影响，美国经济和欧元区经济放慢，日本出口会受到影响，日本国内投资还是比较强劲，日本经济还是维持2%左右的增长，受次级债影响比欧元区相对比较小一些。日元在过去兑美元比较稳定有关系，不像欧元兑美元的升值那么强。 亚洲经济我们觉得今年一个可能西冷东热，西部发达国家偏冷，东部还是保持比较快的增长，我们预计6%到7%的增长，以中国还是以一个比较强劲的领导者，我们现在预计中国经济增长10.5%，我们指出风险可能是在美国方面。从亚洲经济总体来讲，跟97年金融为己有所不同，亚洲经济政府预算平衡做的不错，很多国家都累计了很多外汇储备，也就是说现在政府处在比较强的位置，如果说经济放慢，政府有能力在一定程度上刺激一下经济或者起到稳定经济的作为。所以说这一点跟97年的情况有所不同。如果经济比较强劲的话，带动这个地区经济的增长，特别像我们跟印度的贸易增长非常快。 中国投资者抄底西方有可能 和讯网：是不是一种脱钩呢？ 沈明高：我们比较倾向于认为第二种观点，不管是新兴市场还是中国，都没有跟工业化国家和美国脱钩，脱钩定义比较含糊一点，如果说跟过去比，中国经济是否跟美国经济联系是不是更加不密切了呢，从经济增长从市场来讲，我们到目前为止看到不是很明显，第一个我们现在发现美国进口增长跟中国出口增长关系非常密切，特别是中国加入WTO以后，美国进口需求放慢，中国出口增长肯定要放慢，我大概做过一个测算，美国进口增长放慢1%，对中国出口有2%的影响。不是美国直接影响中国，美国通过间接的影响到欧洲，影响到其他国家影响中国的出口，这实际上是一个综合的影响。第二个我们如果看市场，从资本市场来讲，特别是股票市场，最近几年的联系实际上是越来越密切，原来基本上不管美国高还是低，我们按照中国自己路线走，最近中国股市受美国股市影响比较大。这跟资金流向也有关系，目前情况下投资新兴市场经济相对风险比较小。有一些投资者相信脱钩的理论，今年一月份FDI增长109%左右，我们需要进一步的判断，不排除有这个可能性，因为有投资者相信脱钩的判断，把资金从工业化国家移向新兴市场国家有机是中国，这是比较安全的做法。 脱钩的话对中国投资者来讲有另外一个含义，你要不要抄西方底的问题，我们现在有很多钱，有很多流动性，是现在去海外投资，还是判断美国经济或者工业化经济国家的经济间底的时候去抄底，我觉得从我的角度来讲，抄底是有可能，实际上并不存在着一种由于脱钩以后我们强劲的经济在很大程度拯救西方国家经济可能性。最重要的观点如果中国消费需求能够成长起来，支持我们经济的成长，那个时候脱钩成为现实。 我们现在很多投资有一个问题，中国能不能成就世界，意思是当美国或者西方国家消费少的时候，我们中国能不能多消费，这个问题事实上我们答案是不能的，中国的内需特别是我们的消费还不足以，或者还没有准备好，没有这个实力来成长起来，抵消美国需求的放慢。这个抵消部分有可能，要想完全有一个替代，我觉得言之过早。这么说我觉得未来这种可能性是存在的，因为中国经济的发展收入的提高，人民币的升值，中国购买力有逐步增强的可能性。使得在未来某个时候中国有一个消费党，美国经济不管放慢还是加快，对中国经济影响比较小，反过来中国经济影响全球经济，那个时候才真正成为经济大国。 和讯网：沈老师讲一个重要观点，出口导向经济体不可能跟全球经济脱钩，只有一个全球广袤的市场，才能取代美国的作用。我们有一个研究又是表明从07年下半年开始，A股市场走势跟美国欧洲非常一致，对于07年恰半年和08年中国投资者是比较郁闷的事，中国实体经济没有大的改变，但是A股走势急转直下，导致很多投资者被套牢，沈老师你对08年国际资本流动有什么看法，我在这儿有一种看法是国际投行的观点，在今年国际资本流动会一波三折，华尔街投行报亏损，会有一段时间从新兴市场国家资本抽出来，在08年下半年为了重新盈利，会有更加汹涌的资金向新兴市场国家涌动，美联储加息美元汇率走强的时候会有大规模资金流出，从新兴市场回流，目前第一次回流，导致新兴市场国家资产泡沫有一个紧缩的作用，第二次会加速泡沫膨胀，到09年会导致泡沫破灭。 沈明高：这是很有意思路径的判断，我们看法有一点不同，目前这个阶段回流力量到底有多大，我们一个看法是美国经济放慢对中国经济影响是两方面，第一个实体经济，通过出口部门来影响，美国放慢对中国出口经济减少有所放慢。第二个货币经济，在资本市场上有可能优于美联储减息，一个注入流动性，加上投资者对西方市场风险溢价要求比较高，比较悲观，有可能在全球流动性越来越充裕的情况下，会有更多资金流向新兴市场。 你刚才说的路径会不会出现资金回流到美国的情况，我觉得在目前这个阶段，尽管我们这一次西方国家信贷紧张不是因为它没有钱，主要因为他缺乏信心，银行是信贷，投资者买债券要求更高的风险溢价，这样抑制整个公司发债的冲动，这一部分资金有一些还是要找投资机会的，跟你刚才说的路径时间上有所差别，你刚才说到下半年这些钱美国经济稳定，流动性增加这些资金找投资的机会，我们看法有可能现在就已经开始，这里面原因是什么呢？ 第一个有可能有一些投资者相信脱钩的理论，也就是说新兴市场经济风险比工业化国家风险要小，这是一个可能性。第二个投资者不相信脱钩，但是他看到相对稳定投资机会还在新兴市场经济。中国GDP增长还是10%以上，相对快的投资GDP增长有很好的投资机会。第三个新兴市场经济相对工业化国家货币升值还再继续，特别像中国人民币升值那么快，在一定程度上也在吸引着西方国家的资金，再加上美联储减息，我们人民币要不要加息，这些因素的方向，从目前看资金向东的流动。我觉得不排除有一些行业，比如说金融行业或者是说受次级债影响最大其他行业，它可能有一些资金的回流，我们看总体上来讲，资金流动我觉得不见得有一个明显资金回流的可能性。 美国经济放慢货币经济影响，对中国流动性进一步恶化是一个关键的一个因素。如果说我们的FDI保持很快的增长，加上其他渠道进来的资金，如果我们在QDII现在开放300亿美元，这些东西进来使得进一步恶化，它在一定程度上对资产价格优支持作用，甚至对通货膨胀有压力。我想多大规模一个流向，或者流向或者流向新兴经济，总体来讲美国经济放慢过多，对中国实体经济影响很小，美国经济放慢小，因素效应就小，中国通过欧洲其他国家的出口弥补美国的损失，全球流动性增加对中国流动性有很大的压力。我们目前反通胀实际上也是不利的因素。刚才还强调美国公司基本面总体来讲还是不错的，主要还没有听说在制造业或者实体经济有公司受次级债影响要倒闭或者破产的情况，主要的问题是一个信用紧张，投资这信心的问题和金融部门影响比较小。从金融部门角度来讲，存在着一种可能性，实体经济向新兴市场转移，金融部门的投资有可能向西方流动，包括我们中投包括主权基金他们参股进来，净流出有缩小的可能性，但是总体来讲不大会出现明显资金回流到美国。 长期看中国应放松资本管制 和讯网：关于这个问题我觉得虽然沈老师认为资本流动不会一波三折，08年国际资本流动性会增强，对中国资本帐户提出一个问题，你认为在目前情况下，我们应该进一步放松对于资本帐户的管制，还是在这个关口应该加强对资本帐户的管制，尤其是热钱的管制。 沈明高：从长期来讲应该是放松资本管制，从短期来讲由于资金流入我们加强管制，进一步加强可能实际上也不是很大，我们从你那儿买东西，年前把款打给你这个不是说不可以，你不能这么做，有一些商业惯例在里面，你要加强很困难。真正的加强通过黑市流入中国的热钱，这个跟资本帐户管制有两个概念，非法和地下流入中国热钱任何时候都要打击，体制外资金跨境流动也是不允许，包括洗钱。从这个意义来讲，我们现在做到另外一个收紧，短期外债也在逐步下降，银行外债只能减少不能增加。从资本帐户管制还能做到什么，QDII从100亿放到300亿，最多今年不再放松，不可能300亿回到100亿或者50亿这种可能性没有。继续加紧资本帐户的控制，渠道或者手段实际上并不是很多。 从总体上来讲，我们需要考虑更重要的问题中国资本帐户什么时候开放，国外有很多研究，一个国家资本帐户的开放，对经济的影响是一次性影响，我们资本帐户开放，对资金流入中国有一定影响，中国资金成本相对比较偏高，目前情况下不是资金偏高的问题，而是偏低的问题，在短期之内资本帐户开放迫切性不是很强，我们资本帐户什么时候开放跟我们结构调整什么推动有关，从外向经济专项内向经济这是考虑时间点。 第二个资本帐户开放另外一个可能的风险，选择什么样的时间点，也就是说有可能，中国资金进出成本比较高，有热钱进来是没错，热钱进来以后出去比较困难，有可能热钱进来以后就变成冷钱，中国投资目标拉长了，拉长有有冷却的过程，资本帐户开放冷却热钱会被加热再流出去。我们如果资本帐户开放过快的话，有可能会导致一次性大量资金的流出，这里面有几个条件，你在什么时候开放，外部经济不好你开放流出还是比较少，如果外部经济比较好，或者对中国经济相对不足的时候，你开放会导致一次性冲击，不排除有些人说的贬值的可能性。如果我们选择正确的时间点开放我们资本帐户只可能是有利不可能是不利，短期资本帐户收紧不能说没有，但是我觉得空间还是比较小。 和讯网：沈老师，资本帐户进一步加强管制空间比较小，目前应该加强对经常帐户和非法资本的检测，我们选择适当的时机和节奏加强我们资本帐户的开放。下面问题回到美国经济，这一次次级债危机已经对美国金融系统包括目前已经对美国实体经济产生不利的影响，特别美元兑欧元联创历史新低，你认为次级债会不会美国在全球经济中的地位，美元在全球体制中的地位，以及美国在全球推行意识形态形成打击。东南亚金融危机爆发的时候，美国说要紧缩财政政策，要维持汇率稳定，不要轻易救助银行，我们看到美国现在是连续往资本市场出资，他在国内做和在国外推是完全矛盾，你是怎么解读这个问题。 沈明高：这确实是一个非常有意思的问题，从长期来看，可能预示着经济发展重心的转移，当然从美国经济发展比较快的时候，市场占有比较高的时候，美国可以指手划脚应该怎么做，他出现问题也会退缩，金融市场出现波动他也会干预，也会出资。亚洲金融危机亚洲政府也是这么做的。第二个贸易，贸易保护主义在美国也是使得新兴市场国家投资者觉得美国往后撤了。因为美国出现巨额外贸顺差的时候，也要采取其他的途径，而不是依靠市场来解决这个问题。这里面我想指出有一点不同，没够政府的干预和新兴市场经济国家干预有所不同，美国干预主要是两个方面，一个是立法，透明度是比较高的，第二个还是通过货币投资，财政政策也起作用，但是政府不会直接干预经济的运行，市场基础还是在。这一点新兴市场国家有所不同，一旦政府干预，干预是没有边界，政府让你做什么都是可以的，这是最大的不同。 回到你的问题上来，美国的走弱是不是预示着美国在世界经济上地位的一个变化呢？我是这么看的，从工业革命以后到现在，真正发展比较成功的国家就是美国，你想在二战以后有德国说要超过美国，前苏联说要超过美国，日本说要超过美国，都是没有超过美国。美国经济有时在什么地方？有两个，第一个市场效率确实比较高，这一点在全球找到比他市场效率还高的，小国可能是有，这是它的优势。第二个美国老百姓，市场意识确实很强，再加上他是大国。现在看来我们想这个问题，在未来50年或者100年的发展，到底有没有人能替代美国，这也是帮助美元走势弱势是短期还是长期的问题。 我现在觉得有一种可能性就是中国的崛起，中国跟美国有三个地方都是可比，中国是一个大国，第二中国老百姓市场意识也很强，中国和美国最大的差别市场效率还是比较差。按照市场原则来配置资源从这个角度来讲，比过去强很多，跟美国相对来讲比较弱，我们市场改革方向是逼近美国的。存在着一种可能性，中国目前问题逐渐克服，在未来十年三十年，2030年从总量上可能会超过美国，前面三个预测都是不准确，德国、前苏联、日本都没有超过，如果第四个预测成立，中国超过美国，中国在亚洲的中心位置首先就确认，首先是中国和美国跟欧洲是三极世界，也可能是中国和美国两极世界，相对人民币崛起美元弱势就是一个常态，这会影响美国经济大国和金融的地位。在这样的框架上来看，在短期之内美元弱势还不至于影响到它的作用，潜在来讲这种可能性很大。 美国终将从次贷危机中走出 和讯网：沈老师给了我们这样一个解读，在短期内美元和美国经济弱势，但是没有人可以取代，长期来讲中国变成内需主导，第二一国之内行政割据市场割据，有没有政府对市场价格要素干预，只有中国这两种都改善才可能超过美国。 沈明高：美国市场效率还体现在市场自我修复的能力。美国金融危机或大或小是很多的，2000年美国科技谷泡沫也导致一定的危机，美国次级债危机带来影响比2001年美国科技泡沫影响要小，2000年后科技部门就业很多，这一次影响房地产贷款，房地产部门就业比较少，目前为止房地产失业人数是60万，受这一次危机的影响，还是比较小。第二个科技部门进出口影响比较大，又要出口又要进口，房地产部门进本上不出口，这一次次级债对美国影响比较小，对国外影响也比较小。在过去几十年里面，金融市场一直有风险，然后有泡沫破灭起伏这样的过程中，房地产从1970年到现在就有三次，这样市场对危机处理很有经验，无外乎每一次危机从监管角度有一次修整，从市场风险定价、风险溢价这方面来讲有一个更加准确的认识，类似的危机就不大可能发生。除非我们有一种判断美国这一次自我拯救不了，有可能从此走向下坡，我们现在还看不到美国市场不能从这一次危机走出来，这也是市场经济的好处，有危机，危机在很大程度上是市场效率提高的一个过程。 高油价不会导致全球经济衰退 和讯网：沈老师这个观点很重要，同样是发达国家，美国和欧洲相比，美国金融市场自我修非能力非常强，在这种情况下我们中国金融市场在改革和开放过程中要更多增多金融的弹性。最后回到大家比较关注的问题，就是全球能源和副产品价格上涨的问题，油价和黄金价格都创新高，油价达到了每桶100美以上，黄金价格也是每盎司1000美元左右，回到1970年代和现在比较相似，美国经济疲弱导致下跌的过程中，导致黄金和能源上涨，请沈老师判断一下，这一次能源上涨和副产品上涨，会随着美国消费下滑呢，中国如何应对这个局面。 沈明高：这个风险是存在，特别在美国一方面经济增长放慢，另一方面通胀上升。说到大宗产品的影响，一方面美国经济放慢，使得整体大宗商品有向下可能性，美国还是大宗商品主要消费国，包括石油。另一方面美国经济放慢，美元走弱，这个在一定程度上有可能推高包括石油一些大宗商品的价格。这里面关键判断大宗商品走势还是美国经济，那就是说美国经济继续下滑，当划到一定临界点之前，美元贬值大宗商品上涨，如果美国消费急剧下降，有可能出现美国经济放慢很多，但是大宗商品刚开始价格比较高，就出现滞胀的可能性，这是一种可能性。另外一种可能性，上半年比较糟，下半年企稳，如果是这样美元相对工业化国家的贬值就会变得比较艰苦，从这个角度来讲，大宗商品美国需求还是比较稳定，价格还是有稳定的因素，受美元走软价格上涨就可能消失，价格还会维持但是不像现在这么高。这里面还有一个问题跟刚才说的脱钩有关系，美国放慢很多，这样的话有可能使得滞胀可能性更大，美国放慢新兴市场增加了，这是一种担心。 回到我们基本观点，我们不相信脱钩的，后面刚才说的可能性应该是不大的，美国经济会不会出现滞胀，一个是脱钩理论是不是属实，第二个也要相信美国市场到底有没有效果。这一轮石油危机，它对全球经济影响比70年代末要小很多，这里面有很多原因，一个是经济全球化有帮助，第二个是技术进步，再加上能源里面石油重要性在下降，这几个因素混合在一起，即使油价保持比较高，对全球经济影响比70年代危机会缩小，不会导致全球经济衰退。 和讯网：还有一个问题从深老师刚才说目前原油价格上升对全球经济影响没有以前那么高，现在欧美发展生物能源，美国有三分之一玉米做生物燃料，油价影响比较小，粮价影响会增加，这一次中国CPI增加是由粮食价格上涨引起的，我看到另外一种说法，石油价格上涨不符合美国利益，粮食上涨符合美国的利益，美国不会干预全球粮食价格的上涨，沈老师对全球粮价上涨趋势有什么判断。 沈明高：目前看还是三个原因，第一个是生物能源的崛起，第二个澳大利亚旱灾比较严重，第三个发达国家农产品价格因素比较低，也是一个结构性的调整，农产品相对其他产品价格因素比较低，有一个向上修整的需求。农产品价格是全球通胀一个威胁，农产品价格对通胀的影响到底会维持多久，是不是以后就进入高农产品价格的时代，这个可能还需要一些更多数据来证明。第一个油价有可能还会保持在高位，当更多替代能源出现的时候，它的价格还会往下走，70年代是直上直下，未来的方式包括生物能源包括核能，能源价格比较低，核能发展不是那么经济，到一定程度核能发展就会成为非常现实的可能。还有从全球农产品生产来讲，包括欧洲和美国，他们在一定程度补贴农民不要种粮食，需要一些土地释放出现种粮食，尽管可能美国政府不见得有积极性干预粮价，供求之间关系还会对粮价有稳定的作用。现在比较难判断什么时候供应方面产能能力释放出现，比制造业不同是有一个周期，需要一段时间，从过角度来讲，我们也要判断国内农产品价格的上涨，只要农民得到了好处，它的供给是增加。 我们最近做过养猪方面的调查，农民养猪的积极性非常高涨，就怕有些农民预计未来猪肉价格下跌。除非相信全球人口相对土地来讲大家非常危机一个地步，不能再改善了，这可能有悲观的理由，我还是相对乐观，就是说价格是可以调剂需求也可以调剂供给。中国国内通胀水平比较高的时候，加上外部的通胀我们压力比较大，这个事情发生在两年前，对我们来讲不见得有太大的影响，这是一个基本的看法。 和讯网：非常感谢沈老师，今天访谈到次级债危机下美国经济的发展，包括国际资本流动，包括全球价格上涨，非常感谢沈老师在百忙之中，跟和讯网的网友交流，最后沈老师说中国经济08年的判断和中国资本08年的判断。 沈明高：对资本市场比较难判断，对中国经济还是比较乐观，中国经济基本面还是不错的，而且我们政府的政策还是有弹性，美国经济放慢的情况下，也可能有相对比较宽松政策出现的可能性，特别财政政策方面还是有很大的潜力，所以我们对中国宏观经济基本面是非常乐观。从长期来讲，中国资本市场发展潜力是很大的，所以说这一次波动我是希望中国投资者一个长期理性投资行为的开始，而不是终结。 和讯网：谢谢沈老师，今年我们两会访谈就到此结束，谢谢大家。
嘉宾：花旗银行中国首席经济学家 沈明高 嘉宾主持：中国社科院世界经济与政治研究所博士 张明 美国经济下半年或有温和复苏 和讯网：和讯网的各位网友大家上午好，欢迎收看和讯两会系列访谈节目，今天我们的主题是“次级债危机下的全球经济”，我们请到了花旗银行中国首席经济学家沈明高先生，沈老师你好！ 沈明高：你好，和讯网网友大家好。 和讯网：08年一个关健词就是不确定性，请你给我们概括一下08年美国经济、欧洲经济和东亚经济大概的走势好吗？ 沈明高：不确定性是很恰当的概括经济和市场的走势，根源是在美国，美国次级债危机的影响，连带投资者对经济和市场的信心，使得不光是市场波动，也可能会影响到经济的波动。 我们现在关于美国次级债危机的看法是这样，危机还可能进一步恶化，现有的数据包括美国的就业、消费后面可能会是投资，都指向下趋势，这个趋势短期之内不可能逆转，可能会再进一步恶化。美国经济次级债危机恶化一个最重要原因当然是因为房地产市场价格的下跌，现有统计是说去年第四季度房地产下跌8%左右，跌的是比较多一个季度。我们看法房价可能还要继续跌，大概跌到2009年底，2009年底这个不是使得市场更加悲观，有积极的一面房价下跌的幅度可能会收窄，有可能上个季度或者这一个季度房价跌的比较凶的，慢慢随着时间推移跌幅在逐步的收窄，主要的原因我们相信房地产市场供求之间的关系，因为新开工住房已经很少了，也就是说供给在目前看来相对于需求之间逐步减少的趋势，供给越来越少，市场价格区域稳定。 我们关注另外一个指标，就是住房购买力可支付能力。从现在看来可支付能力是这么计算，每个月你住房月供，除以你月收入，在美国正常情况下是13%到15%，目前18%左右，属于比较高，有一个逐步往下的趋势，主要因为美联储减息，美国收入还是比较稳定，这样趋势变化，加上房价下跌，所以月供除以月收入比重下降，到明年下半年到13%到15%这个合理的水平，这个是房价一个影响。现在为止所有资产价格定价就出现了下降，最重要原因是因为房价下跌引起，如果房价继续下跌，相关次级债还会继续下降，如果投资者看到市场趋稳的时候，跟次级债相关资产定价比较容易，大家知道还会往下跌，往下跌的可能性大概越来越清楚，越来越明朗，我们预计明年次级债还是比较有把握，这个对投资者来讲，稳定投资者信心一个力量。 当然还有其他的因素，我们都知道美国财政刺激的政策，下半年开始会起作用，时间有点慢，跟它的刺激政策兑现需要一段时间有关，到下半年有一些家庭可以收到支票，对它的消费有一个正面的作用，美联储减息也非常激进，我们觉得大概还有100个基点减幅，到今年夏天减到2%到5%。这样大幅度减息，缓解它的信贷紧张还是很有帮助，这是第三个原因。从目前来看美国经济放慢，在消费比较明显一些，在投资层面也有影响，但是相对来讲影响比较小，公司的基本面还是不错的，如果说像我们预期那样，今年上半年比较糟，慢慢逐步有很多稳定的话，公司的基本面不至于受到很大的影响，当投资者信心恢复的时候，公司融资能力和投资欲望又会提升，所以说这个有可能会导致美国经济今年下半年一个温和的复苏，到底是上半年见底，还是下半年见底，上半年有见底的可能性，下半年可能会略有复苏，我们对他们经济预计增长是1.6%。 欧洲和东亚的情况，欧洲的经济我们今年看法不是很乐观，欧洲经济去年非常好，主要以德国为首经济的出口非常的强。今年我们觉得至少有两个因素会影响欧洲经济，第一个是欧元升值，去年和上之前都比较快，现在已经突破1.5美元兑欧元，强劲欧元对欧洲出口比较大的影响，出口放慢对欧洲经济有抑制作为。还有美国经济溢出效应，现在不是特别明显，我们看到欧洲指标也是在下降的，欧元区不会马上减息，他们担心通胀，通胀压力大，有所稳定或者有所缓和，欧元区减息会有可能，所以今年增长会比较慢，在2%以下，和美国经济增长差不多。这个判断有两个东西很重要，一个欧元和美元的汇率，第二个对中国出口都很重要。欧元和美元汇率，欧元还有上升空间，多今年第二季度有可能到顶，1.53元上下，到下半年起稳，欧元兑美元大幅度升值会告一段落。欧元兑美元胜之不可能今年告一段落，未来两到三年都会保持比较稳定。美国经济到年底复苏，未来几年保持2%的增长，这是我们基本的判断。我们中国出口今年一月份到欧元区出口贸易增长33%左右，这是非常强劲一个增长，如果欧元区经济放慢，对中国出口肯定会有比较大的影响，这是美国经济比较弱，对中国经济间接的影响。 日本经济一直比较稳定，不强市场预计那么复苏，也不会那么强大，有两个因素，第一个出口增长比较快，第二个日本国内的投资也比较强劲。今天看来出口增长可能会受到影响，美国经济和欧元区经济放慢，日本出口会受到影响，日本国内投资还是比较强劲，日本经济还是维持2%左右的增长，受次级债影响比欧元区相对比较小一些。日元在过去兑美元比较稳定有关系，不像欧元兑美元的升值那么强。 亚洲经济我们觉得今年一个可能西冷东热，西部发达国家偏冷，东部还是保持比较快的增长，我们预计6%到7%的增长，以中国还是以一个比较强劲的领导者，我们现在预计中国经济增长10.5%，我们指出风险可能是在美国方面。从亚洲经济总体来讲，跟97年金融为己有所不同，亚洲经济政府预算平衡做的不错，很多国家都累计了很多外汇储备，也就是说现在政府处在比较强的位置，如果说经济放慢，政府有能力在一定程度上刺激一下经济或者起到稳定经济的作为。所以说这一点跟97年的情况有所不同。如果经济比较强劲的话，带动这个地区经济的增长，特别像我们跟印度的贸易增长非常快。 中国投资者抄底西方有可能 和讯网：是不是一种脱钩呢？ 沈明高：我们比较倾向于认为第二种观点，不管是新兴市场还是中国，都没有跟工业化国家和美国脱钩，脱钩定义比较含糊一点，如果说跟过去比，中国经济是否跟美国经济联系是不是更加不密切了呢，从经济增长从市场来讲，我们到目前为止看到不是很明显，第一个我们现在发现美国进口增长跟中国出口增长关系非常密切，特别是中国加入WTO以后，美国进口需求放慢，中国出口增长肯定要放慢，我大概做过一个测算，美国进口增长放慢1%，对中国出口有2%的影响。不是美国直接影响中国，美国通过间接的影响到欧洲，影响到其他国家影响中国的出口，这实际上是一个综合的影响。第二个我们如果看市场，从资本市场来讲，特别是股票市场，最近几年的联系实际上是越来越密切，原来基本上不管美国高还是低，我们按照中国自己路线走，最近中国股市受美国股市影响比较大。这跟资金流向也有关系，目前情况下投资新兴市场经济相对风险比较小。有一些投资者相信脱钩的理论，今年一月份FDI增长109%左右，我们需要进一步的判断，不排除有这个可能性，因为有投资者相信脱钩的判断，把资金从工业化国家移向新兴市场国家有机是中国，这是比较安全的做法。 脱钩的话对中国投资者来讲有另外一个含义，你要不要抄西方底的问题，我们现在有很多钱，有很多流动性，是现在去海外投资，还是判断美国经济或者工业化经济国家的经济间底的时候去抄底，我觉得从我的角度来讲，抄底是有可能，实际上并不存在着一种由于脱钩以后我们强劲的经济在很大程度拯救西方国家经济可能性。最重要的观点如果中国消费需求能够成长起来，支持我们经济的成长，那个时候脱钩成为现实。 我们现在很多投资有一个问题，中国能不能成就世界，意思是当美国或者西方国家消费少的时候，我们中国能不能多消费，这个问题事实上我们答案是不能的，中国的内需特别是我们的消费还不足以，或者还没有准备好，没有这个实力来成长起来，抵消美国需求的放慢。这个抵消部分有可能，要想完全有一个替代，我觉得言之过早。这么说我觉得未来这种可能性是存在的，因为中国经济的发展收入的提高，人民币的升值，中国购买力有逐步增强的可能性。使得在未来某个时候中国有一个消费党，美国经济不管放慢还是加快，对中国经济影响比较小，反过来中国经济影响全球经济，那个时候才真正成为经济大国。 和讯网：沈老师讲一个重要观点，出口导向经济体不可能跟全球经济脱钩，只有一个全球广袤的市场，才能取代美国的作用。我们有一个研究又是表明从07年下半年开始，A股市场走势跟美国欧洲非常一致，对于07年恰半年和08年中国投资者是比较郁闷的事，中国实体经济没有大的改变，但是A股走势急转直下，导致很多投资者被套牢，沈老师你对08年国际资本流动有什么看法，我在这儿有一种看法是国际投行的观点，在今年国际资本流动会一波三折，华尔街投行报亏损，会有一段时间从新兴市场国家资本抽出来，在08年下半年为了重新盈利，会有更加汹涌的资金向新兴市场国家涌动，美联储加息美元汇率走强的时候会有大规模资金流出，从新兴市场回流，目前第一次回流，导致新兴市场国家资产泡沫有一个紧缩的作用，第二次会加速泡沫膨胀，到09年会导致泡沫破灭。 沈明高：这是很有意思路径的判断，我们看法有一点不同，目前这个阶段回流力量到底有多大，我们一个看法是美国经济放慢对中国经济影响是两方面，第一个实体经济，通过出口部门来影响，美国放慢对中国出口经济减少有所放慢。第二个货币经济，在资本市场上有可能优于美联储减息，一个注入流动性，加上投资者对西方市场风险溢价要求比较高，比较悲观，有可能在全球流动性越来越充裕的情况下，会有更多资金流向新兴市场。 你刚才说的路径会不会出现资金回流到美国的情况，我觉得在目前这个阶段，尽管我们这一次西方国家信贷紧张不是因为它没有钱，主要因为他缺乏信心，银行是信贷，投资者买债券要求更高的风险溢价，这样抑制整个公司发债的冲动，这一部分资金有一些还是要找投资机会的，跟你刚才说的路径时间上有所差别，你刚才说到下半年这些钱美国经济稳定，流动性增加这些资金找投资的机会，我们看法有可能现在就已经开始，这里面原因是什么呢？ 第一个有可能有一些投资者相信脱钩的理论，也就是说新兴市场经济风险比工业化国家风险要小，这是一个可能性。第二个投资者不相信脱钩，但是他看到相对稳定投资机会还在新兴市场经济。中国GDP增长还是10%以上，相对快的投资GDP增长有很好的投资机会。第三个新兴市场经济相对工业化国家货币升值还再继续，特别像中国人民币升值那么快，在一定程度上也在吸引着西方国家的资金，再加上美联储减息，我们人民币要不要加息，这些因素的方向，从目前看资金向东的流动。我觉得不排除有一些行业，比如说金融行业或者是说受次级债影响最大其他行业，它可能有一些资金的回流，我们看总体上来讲，资金流动我觉得不见得有一个明显资金回流的可能性。 美国经济放慢货币经济影响，对中国流动性进一步恶化是一个关键的一个因素。如果说我们的FDI保持很快的增长，加上其他渠道进来的资金，如果我们在QDII现在开放300亿美元，这些东西进来使得进一步恶化，它在一定程度上对资产价格优支持作用，甚至对通货膨胀有压力。我想多大规模一个流向，或者流向或者流向新兴经济，总体来讲美国经济放慢过多，对中国实体经济影响很小，美国经济放慢小，因素效应就小，中国通过欧洲其他国家的出口弥补美国的损失，全球流动性增加对中国流动性有很大的压力。我们目前反通胀实际上也是不利的因素。刚才还强调美国公司基本面总体来讲还是不错的，主要还没有听说在制造业或者实体经济有公司受次级债影响要倒闭或者破产的情况，主要的问题是一个信用紧张，投资这信心的问题和金融部门影响比较小。从金融部门角度来讲，存在着一种可能性，实体经济向新兴市场转移，金融部门的投资有可能向西方流动，包括我们中投包括主权基金他们参股进来，净流出有缩小的可能性，但是总体来讲不大会出现明显资金回流到美国。 长期看中国应放松资本管制 和讯网：关于这个问题我觉得虽然沈老师认为资本流动不会一波三折，08年国际资本流动性会增强，对中国资本帐户提出一个问题，你认为在目前情况下，我们应该进一步放松对于资本帐户的管制，还是在这个关口应该加强对资本帐户的管制，尤其是热钱的管制。 沈明高：从长期来讲应该是放松资本管制，从短期来讲由于资金流入我们加强管制，进一步加强可能实际上也不是很大，我们从你那儿买东西，年前把款打给你这个不是说不可以，你不能这么做，有一些商业惯例在里面，你要加强很困难。真正的加强通过黑市流入中国的热钱，这个跟资本帐户管制有两个概念，非法和地下流入中国热钱任何时候都要打击，体制外资金跨境流动也是不允许，包括洗钱。从这个意义来讲，我们现在做到另外一个收紧，短期外债也在逐步下降，银行外债只能减少不能增加。从资本帐户管制还能做到什么，QDII从100亿放到300亿，最多今年不再放松，不可能300亿回到100亿或者50亿这种可能性没有。继续加紧资本帐户的控制，渠道或者手段实际上并不是很多。 从总体上来讲，我们需要考虑更重要的问题中国资本帐户什么时候开放，国外有很多研究，一个国家资本帐户的开放，对经济的影响是一次性影响，我们资本帐户开放，对资金流入中国有一定影响，中国资金成本相对比较偏高，目前情况下不是资金偏高的问题，而是偏低的问题，在短期之内资本帐户开放迫切性不是很强，我们资本帐户什么时候开放跟我们结构调整什么推动有关，从外向经济专项内向经济这是考虑时间点。 第二个资本帐户开放另外一个可能的风险，选择什么样的时间点，也就是说有可能，中国资金进出成本比较高，有热钱进来是没错，热钱进来以后出去比较困难，有可能热钱进来以后就变成冷钱，中国投资目标拉长了，拉长有有冷却的过程，资本帐户开放冷却热钱会被加热再流出去。我们如果资本帐户开放过快的话，有可能会导致一次性大量资金的流出，这里面有几个条件，你在什么时候开放，外部经济不好你开放流出还是比较少，如果外部经济比较好，或者对中国经济相对不足的时候，你开放会导致一次性冲击，不排除有些人说的贬值的可能性。如果我们选择正确的时间点开放我们资本帐户只可能是有利不可能是不利，短期资本帐户收紧不能说没有，但是我觉得空间还是比较小。 和讯网：沈老师，资本帐户进一步加强管制空间比较小，目前应该加强对经常帐户和非法资本的检测，我们选择适当的时机和节奏加强我们资本帐户的开放。下面问题回到美国经济，这一次次级债危机已经对美国金融系统包括目前已经对美国实体经济产生不利的影响，特别美元兑欧元联创历史新低，你认为次级债会不会美国在全球经济中的地位，美元在全球体制中的地位，以及美国在全球推行意识形态形成打击。东南亚金融危机爆发的时候，美国说要紧缩财政政策，要维持汇率稳定，不要轻易救助银行，我们看到美国现在是连续往资本市场出资，他在国内做和在国外推是完全矛盾，你是怎么解读这个问题。 沈明高：这确实是一个非常有意思的问题，从长期来看，可能预示着经济发展重心的转移，当然从美国经济发展比较快的时候，市场占有比较高的时候，美国可以指手划脚应该怎么做，他出现问题也会退缩，金融市场出现波动他也会干预，也会出资。亚洲金融危机亚洲政府也是这么做的。第二个贸易，贸易保护主义在美国也是使得新兴市场国家投资者觉得美国往后撤了。因为美国出现巨额外贸顺差的时候，也要采取其他的途径，而不是依靠市场来解决这个问题。这里面我想指出有一点不同，没够政府的干预和新兴市场经济国家干预有所不同，美国干预主要是两个方面，一个是立法，透明度是比较高的，第二个还是通过货币投资，财政政策也起作用，但是政府不会直接干预经济的运行，市场基础还是在。这一点新兴市场国家有所不同，一旦政府干预，干预是没有边界，政府让你做什么都是可以的，这是最大的不同。 回到你的问题上来，美国的走弱是不是预示着美国在世界经济上地位的一个变化呢？我是这么看的，从工业革命以后到现在，真正发展比较成功的国家就是美国，你想在二战以后有德国说要超过美国，前苏联说要超过美国，日本说要超过美国，都是没有超过美国。美国经济有时在什么地方？有两个，第一个市场效率确实比较高，这一点在全球找到比他市场效率还高的，小国可能是有，这是它的优势。第二个美国老百姓，市场意识确实很强，再加上他是大国。现在看来我们想这个问题，在未来50年或者100年的发展，到底有没有人能替代美国，这也是帮助美元走势弱势是短期还是长期的问题。 我现在觉得有一种可能性就是中国的崛起，中国跟美国有三个地方都是可比，中国是一个大国，第二中国老百姓市场意识也很强，中国和美国最大的差别市场效率还是比较差。按照市场原则来配置资源从这个角度来讲，比过去强很多，跟美国相对来讲比较弱，我们市场改革方向是逼近美国的。存在着一种可能性，中国目前问题逐渐克服，在未来十年三十年，2030年从总量上可能会超过美国，前面三个预测都是不准确，德国、前苏联、日本都没有超过，如果第四个预测成立，中国超过美国，中国在亚洲的中心位置首先就确认，首先是中国和美国跟欧洲是三极世界，也可能是中国和美国两极世界，相对人民币崛起美元弱势就是一个常态，这会影响美国经济大国和金融的地位。在这样的框架上来看，在短期之内美元弱势还不至于影响到它的作用，潜在来讲这种可能性很大。 美国终将从次贷危机中走出 和讯网：沈老师给了我们这样一个解读，在短期内美元和美国经济弱势，但是没有人可以取代，长期来讲中国变成内需主导，第二一国之内行政割据市场割据，有没有政府对市场价格要素干预，只有中国这两种都改善才可能超过美国。 沈明高：美国市场效率还体现在市场自我修复的能力。美国金融危机或大或小是很多的，2000年美国科技谷泡沫也导致一定的危机，美国次级债危机带来影响比2001年美国科技泡沫影响要小，2000年后科技部门就业很多，这一次影响房地产贷款，房地产部门就业比较少，目前为止房地产失业人数是60万，受这一次危机的影响，还是比较小。第二个科技部门进出口影响比较大，又要出口又要进口，房地产部门进本上不出口，这一次次级债对美国影响比较小，对国外影响也比较小。在过去几十年里面，金融市场一直有风险，然后有泡沫破灭起伏这样的过程中，房地产从1970年到现在就有三次，这样市场对危机处理很有经验，无外乎每一次危机从监管角度有一次修整，从市场风险定价、风险溢价这方面来讲有一个更加准确的认识，类似的危机就不大可能发生。除非我们有一种判断美国这一次自我拯救不了，有可能从此走向下坡，我们现在还看不到美国市场不能从这一次危机走出来，这也是市场经济的好处，有危机，危机在很大程度上是市场效率提高的一个过程。 高油价不会导致全球经济衰退 和讯网：沈老师这个观点很重要，同样是发达国家，美国和欧洲相比，美国金融市场自我修非能力非常强，在这种情况下我们中国金融市场在改革和开放过程中要更多增多金融的弹性。最后回到大家比较关注的问题，就是全球能源和副产品价格上涨的问题，油价和黄金价格都创新高，油价达到了每桶100美以上，黄金价格也是每盎司1000美元左右，回到1970年代和现在比较相似，美国经济疲弱导致下跌的过程中，导致黄金和能源上涨，请沈老师判断一下，这一次能源上涨和副产品上涨，会随着美国消费下滑呢，中国如何应对这个局面。 沈明高：这个风险是存在，特别在美国一方面经济增长放慢，另一方面通胀上升。说到大宗产品的影响，一方面美国经济放慢，使得整体大宗商品有向下可能性，美国还是大宗商品主要消费国，包括石油。另一方面美国经济放慢，美元走弱，这个在一定程度上有可能推高包括石油一些大宗商品的价格。这里面关键判断大宗商品走势还是美国经济，那就是说美国经济继续下滑，当划到一定临界点之前，美元贬值大宗商品上涨，如果美国消费急剧下降，有可能出现美国经济放慢很多，但是大宗商品刚开始价格比较高，就出现滞胀的可能性，这是一种可能性。另外一种可能性，上半年比较糟，下半年企稳，如果是这样美元相对工业化国家的贬值就会变得比较艰苦，从这个角度来讲，大宗商品美国需求还是比较稳定，价格还是有稳定的因素，受美元走软价格上涨就可能消失，价格还会维持但是不像现在这么高。这里面还有一个问题跟刚才说的脱钩有关系，美国放慢很多，这样的话有可能使得滞胀可能性更大，美国放慢新兴市场增加了，这是一种担心。 回到我们基本观点，我们不相信脱钩的，后面刚才说的可能性应该是不大的，美国经济会不会出现滞胀，一个是脱钩理论是不是属实，第二个也要相信美国市场到底有没有效果。这一轮石油危机，它对全球经济影响比70年代末要小很多，这里面有很多原因，一个是经济全球化有帮助，第二个是技术进步，再加上能源里面石油重要性在下降，这几个因素混合在一起，即使油价保持比较高，对全球经济影响比70年代危机会缩小，不会导致全球经济衰退。 和讯网：还有一个问题从深老师刚才说目前原油价格上升对全球经济影响没有以前那么高，现在欧美发展生物能源，美国有三分之一玉米做生物燃料，油价影响比较小，粮价影响会增加，这一次中国CPI增加是由粮食价格上涨引起的，我看到另外一种说法，石油价格上涨不符合美国利益，粮食上涨符合美国的利益，美国不会干预全球粮食价格的上涨，沈老师对全球粮价上涨趋势有什么判断。 沈明高：目前看还是三个原因，第一个是生物能源的崛起，第二个澳大利亚旱灾比较严重，第三个发达国家农产品价格因素比较低，也是一个结构性的调整，农产品相对其他产品价格因素比较低，有一个向上修整的需求。农产品价格是全球通胀一个威胁，农产品价格对通胀的影响到底会维持多久，是不是以后就进入高农产品价格的时代，这个可能还需要一些更多数据来证明。第一个油价有可能还会保持在高位，当更多替代能源出现的时候，它的价格还会往下走，70年代是直上直下，未来的方式包括生物能源包括核能，能源价格比较低，核能发展不是那么经济，到一定程度核能发展就会成为非常现实的可能。还有从全球农产品生产来讲，包括欧洲和美国，他们在一定程度补贴农民不要种粮食，需要一些土地释放出现种粮食，尽管可能美国政府不见得有积极性干预粮价，供求之间关系还会对粮价有稳定的作用。现在比较难判断什么时候供应方面产能能力释放出现，比制造业不同是有一个周期，需要一段时间，从过角度来讲，我们也要判断国内农产品价格的上涨，只要农民得到了好处，它的供给是增加。 我们最近做过养猪方面的调查，农民养猪的积极性非常高涨，就怕有些农民预计未来猪肉价格下跌。除非相信全球人口相对土地来讲大家非常危机一个地步，不能再改善了，这可能有悲观的理由，我还是相对乐观，就是说价格是可以调剂需求也可以调剂供给。中国国内通胀水平比较高的时候，加上外部的通胀我们压力比较大，这个事情发生在两年前，对我们来讲不见得有太大的影响，这是一个基本的看法。 和讯网：非常感谢沈老师，今天访谈到次级债危机下美国经济的发展，包括国际资本流动，包括全球价格上涨，非常感谢沈老师在百忙之中，跟和讯网的网友交流，最后沈老师说中国经济08年的判断和中国资本08年的判断。 沈明高：对资本市场比较难判断，对中国经济还是比较乐观，中国经济基本面还是不错的，而且我们政府的政策还是有弹性，美国经济放慢的情况下，也可能有相对比较宽松政策出现的可能性，特别财政政策方面还是有很大的潜力，所以我们对中国宏观经济基本面是非常乐观。从长期来讲，中国资本市场发展潜力是很大的，所以说这一次波动我是希望中国投资者一个长期理性投资行为的开始，而不是终结。 和讯网：谢谢沈老师，今年我们两会访谈就到此结束，谢谢大家。