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管涛:新兴市场汇率受制两原罪

2016年10月14日17:30 来源: 和讯视频
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主 持 人: 嘉宾:管涛

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  和讯网: 前两年大家还比较感叹说外汇储备太多,是一个负担,现在反而担心不够用,大家对于这个贬值预期加快一些企业,比如说债务偿还,那是不是又推进减少外储?我想问您的管式说法。在六十年代时美国经济学家耶鲁大学的教授罗伯特•特里芬,他说只要满足三到四个月的进口外储就算充足了。九十年代时在亚洲危机之后,美联储前主席格林斯潘又提出,充分的外储要满足当年到期短期外债支付的需要。管式理论是什么?

  管涛:外汇储备够不够用,关键是你要理解一个国家他持有外汇储备是干什么,我理解的外汇储备最基本的需求是为了应付出现的国际收支危机。国际收支危机是货币危机加上债务危机,如果你只有货币危机,汇率贬值,但是没有出现债务违约,它都不算一个标准的国际收支危机。

  发达国家经常性出现汇率的剧烈波动,有时候是贬的比较多,我们从来不会说这是国际收支危机,他采取浮动汇率我们也不会把这种情况叫做货币危机,对于外汇储备的下限来讲,他应该就是要预防出现国际收支危机。

  刚才你提到的那两个传统的指标是有预警意义的,它是经过实践检验的,你要应付三到四个月的进口支付需要,要应付当年到期的短期外债的偿还需要。从这两个指标来看,经历了一段时间的外汇储备下架以后,中国这两个指标都是在加强,而不是在削弱。

  我们的进口支付能力到2016年一季度末,我们差不多相当于23.7个月的进口支付的外汇储备,远高于三到四个月的标准,也高于2014年23.5个月的水平。

  第二个要看短债偿付能力,我们的外汇储备相当于这个短债的3.8倍,2015年一季度末的时候就有3.2倍。一方面资产端外汇储备在减少;另一方面债务偿还非常快,债务还了就没有了,就不会再变成我们的债务负担。总体上两个传统指标都显示基本的偿付能力是比较健康,比较强劲的。

  市场对这个问题还很关心,汇率变化是这个市场的价格调节,储备变化是数量调节,汇率不贬储备跌,人家认为这两个是一回事。当储备持续的下跌,持续的时间比较长,规模比较大的时候,大家就会对市场的信心带来一定的影响。

  我在书里边提到了“多重均衡理论”,即便是给定一些基本面的情况没有大的变化,如果市场预期发生了一些波动,实际上这个市场最后的结果既可能向好的方向发展,也可能向坏的方向发展,这叫多重均衡。

  现在这种情况下一旦出现了储备持续的下降,市场情绪受到冲击,可能会向坏的方向发展,就会形成一个预期自我强化,自我实现这样一个自证式的贬值的恶性循环。预期越悲观大家越去囤积外汇,越去抢的外汇,外汇储备就降的越快,降的越快市场就越悲观,形成这样一个恶性循环。

  和讯网:在克服汇率浮动恐惧的过程中它的存在是一个原罪,是货币不可进行使用。开放经济和扩大金融双向开放这也是一个迈不过去的坎儿,这个恐惧心理是?

  管涛:新兴市场它存在原罪,一方面是货币不可兑换,不是国际化货币,它有一个国际金偿付能力的约束,它还外债必须要有硬通货去还,他不能用本币去还,这是一个原罪。

  还有一个原罪,国内的金融市场不发达,很多融资需要需要到国际市场上去筹资,他借的都是外币,存在货币错备。这样的情况下对于很多新兴市场来讲,不管他是民意的还是实际的固定汇率,一般都会既担心汇率升级影响出口的新增力,影响创汇;也担心汇率贬值债务负担。在很多新兴市场都存在一个浮动恐惧,汇率尽管是有管理浮动,但看起来仍然是实际的固定。

  对于发达国家的情况,他们比较长时间地实行浮动汇率安排,市场就习惯了汇率的波动,有些情况下可能一年汇率波动20%、30%,一般20%以上对于实行固定汇率的国家来讲它就是一个货币危机了,但对于这些国家来讲,因为他们已经习以为常了,不会去过度地解读,由于汇率浮动,他们平时就比较注意控制它的汇率敞口风险。

  去年我们去印度访问,我们就问印度当地的中资企业,印度通胀比较高,它在当地的利率比较高,我们就问当地企业说境外的美元资金那么便宜,你们有没有到外面去借钱?

  第一,印度九十年代出现过国际收支危机,对企业借国际商业贷款是严格控制的。

  第二,印度的货币是自由浮动的,我借了美元也要进行套保,套保的成本就是利差,境外不存在廉价的资金,只有固定汇率的国家,或者汇率缺乏弹性的地方,你才会感觉到境外美元那么便宜。

  因为它的汇率被固定下来了,大家就会到外面过度地借钱,借了很多外债以后,让你的政府不敢随便让汇率动,有贬值压力,对政府来讲,他马上意识到一旦汇率贬值了,以前那些没做套保外债的负担就会加大,就会出现债务危机。

  当年亚洲金融危机就是这么发生的,泰国。我们希望能够逐渐地培养一个市场化的汇率,同时,市场主体要习惯汇率的波动,让合适的工具去管理汇率风险,而不是汇率一波动了大家在那里猜,是不是政府有什么意图,汇率一波动了,发现我这个事没做,那个事没做,不敢动,政府投鼠忌器,这是一个漫长的过程。

  和讯网:这本书的序一是余永定先生写的,您这里有几章讲到“藏汇于民”,他有一个观点说中国过去两年8000亿美元支取的外汇储备损耗却很难用藏汇于民一笔带过,您有没有回应?

  和讯网:余老师在序里头也提到了,这是他跟我不同的看法,我认为首先在2015年以前,中国政府在做的事儿是减少外汇储备的积累,创新了很多外汇储备的用途,我们见中投,搞丝路基金,甚至我们去参与牵头发起亚投行等等,都想把钱花出去。

  后面由于外汇市场的变化,现在市场主体自发的增加了外汇市场的配置,增加了境外资产的配置,这应该是跟我们多年想做的事儿是一致的,这是我们预期调控的目标。

  市场本身是顺周期的,政府才是逆周期的,大家不要外汇的时候,政府为了让人民币少升一点,积累了大量的外汇储备,这是一个逆周期的调节过程。现在市场顺周期,由于汇率预期的变化,市场增持了外汇资产,这个恰恰是正常的。

  总体上来讲,于老师也多次提到中国有个什么问题?中国是个进债权国,我们的投资收益是负的,因为我们利用外资的成本高,对外投资的回报低。对外投资回报低有一个很重要的原因,我们的对外资产配置60%、70%都是储备资产配置,那储备就讲求安全、流动、盈利,盈利是第三,相对它的收益就偏低。

  如果你要是通过市场化的渠道去投资,能增加更高的风险,也意味着它有可能会获得更高的回报,才能够从根本上改变我们对外进债券投资收益为负,这种外汇资源使用效率不合理的状况。我们要把事情从市场的角度去看,还要把它放在一个更加宏观的,不能简单地对市场去苛求它。

  如果觉得它有一些可能会影响宏观经济金融的稳定,你临时采取一些措施去引导,去控制,有时候也是必要的,从市场的角度来讲,也不能说它是非理性的。

  

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