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吴迪:中国的银行要谨防内生性货币坍塌

2015年03月17日16:16 来源: 和讯视频
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主 持 人:馨月 嘉宾:吴迪

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  和讯网首席评论员馨月:听智慧语言,畅游知识海洋,欢迎大家收看本期财经书话,我是主持人馨月,今天我们很高兴请到中国战略与管理研究会研究员吴迪先生做客和讯网,通过新书《战略与管理:超级去杠杆化和再平衡》为我们解读目前中国经济要进行超级去杠杆化,究竟在劫难逃还是浴火重生?

  吴迪先生,您好,欢迎来到和讯网。

  吴迪:谢谢。

  和讯网首席评论员馨月:我们看到吴迪先生非常年轻还很帅气,但其实他在2010年就具有一定的国际知名度,这段经历还是请吴先生自己讲一下。

  吴迪:谢谢您!2010年的时候,当时我因为中国和美国的贸易争端,关于人民币汇率问题争得非常激烈。当时美国国会商议要给中国的出口商品到美国增加40%的关税,这样一来对中国的外向型经济就是一个沉重的打击。在研究了美国政府还有他们一些智库的大量贸易数据和汇率数据之后,我当时就写了一个报告投给了奥巴马总统,然后把那个报告写成了一个评论又投给了《华尔街日报》,叫做《美国和中国打贸易战必败》,就是这样一篇评论,后来被《华尔街日报》发表了,之后奥巴马总统给我回了信谈了这个问题。从那开始,就开始在国外香港、新加坡、中国本土的财经媒体,像《金融时报》、香港的《信报》开始大量的发表一些评论,一直到现在。

  和讯网首席评论员馨月:您现在中国战略与管理研究会就职,现在我想提出一些问题,您这本书关于超级杠杆化,其实杠杆化在2008年是因为美国次贷危机才引起全方面关注,包括美联储主席,下到对冲基金操盘经理,还有普通的投资者。大家对去杠杆化还有一个相关的衍生品叫做“去杠杆化悖论”,我们其实比较熟悉。但普通群众还是难以理解,从你这一方面,想请你给我们和讯网友解读一下其中的含义。

  吴迪:它产生的时间确实比较新。去杠杆化的含义很多,有很多不同的类别,但是作为我研究宏观经济的,我一般都是关注两个去杠杆化的问题。要讲明去杠杆化首先要讲杠杆是什么东西?

  讲杠杆,亚里士多德有一个很古老的故事,相信大家都知道,亚里士多德讲过“给我一个杠杆一个支点,我可以支给整个地球”。这就是杠杆的含义,它可以放大创造力,也可以放大破坏力。人类经济社会的杠杆是什么呢?它其实就是债务故障,你挣钱的时候可以挣很多,回报率可以有很多,但当经济下行的时候,资产泡沫破灭的时候,亏损也会相当严重,它就是放大的一种双面刃的东西。

  我关注的杠杆有两类,一类就是您说的那种财务杠杆,也就是对于企业来说,它的资产负债表,负债和资产的占比,这是资产负债表的这样一个杠杆。

  还有一个杠杆就是宏观杠杆。宏观杠杆有很多数据可以观察,我比较关注一个数据,就是银行资产对GDP的占比这个数据来看整个国家的宏观杠杆。

  去杠杆化的意思其实也很简单,无非就是把这个比率降低,这个比率不能太高,就像高血压一样,血压不能太低,但如果太高就会带来生命的危险。

  和讯网首席评论员馨月:您认为中国现在去杠杆化主要表现在哪些方面?主要的利弊又是什么呢?

  吴迪:您的问题非常好。中国的去杠杆化,当时我在2012年的时候写了一篇论文说它要进入超级去杠杆化的过程了。其实中国的去杠杆化体现在两个方面,一个是叫做资产负债表,资产负债表的杠杆是由于中国的经济模式所造成的,因为中国在2008年之后由于全球的金融危机,导致我们主要的出口市场美国和欧洲,它的债务压力非常严重,那个时候它就必须要压制中国对他们的出口。中国是外向型的经济,那个时候必须找到能够从出口那里接盘的东西,工厂做的东西如果不能出口总得有销量,要不就业怎么解决,所以就有一个兜底的问题。

  当时我国政府想出的兜底的办法就是做大投资这块。但我们知道资产在资产负债表的对面就是负债,资产不断扩张也就是负债不断扩张的过程,所以,所有的这些企业都在资产负债表方面进行了一个非常大的杠杆“大跃进”,大量的举债,到现在这个时期它面临着一种资产泡沫破灭的过程,包括房地产,它的这个泡沫破灭。

  房价涨的时候,当然怎样加杠杆都有钱挣,但一旦房价不涨甚至开始破灭下行了,它所带来的危害也相当严重,所以他们现在都面临着资产负债表的问题,这个应该是资产负债表通缩,资产价格下沉,债务成本上升的那个比例就远远高于资产所带来的回报了。所以,它就会带来这样一个资产负债表通缩,这是在企业端的一个呈现。

  还有在宏观层面的呈现,那就要看银行资产跟GDP的比例,我这有一个数据,在2008年之后到2012年间,中国的银行总资产跟GDP的这样一个占比比率当时是长期在两三年之内,就是2008年前的两三年内都是维持在200%左右,但2008年金融危机爆发之后,咱们的4万亿(刺激计划)之后,2008到2012年突然就飙升到了257%,它的增速是非常惊人的,你就看到那个占比的曲线之前都是比较平缓的曲线,突然一下子就上升了,而且达到了我国改革开放以来前所未有的水平。所以,这就有一个问题,因为在经济学里有一个派别叫做实证经济学,就是通过对历史数据的研究来发现经济的规律,通过对过去130年左右的,国际清算银行做过一个研究项目,对过去130年左右的这样一些债务数据和货币发行数据做了一个研究发现规律,一旦银行资产对GDP的占比增加增速过快,且达到了一个前所未有的高度,那么它预示着金融危机爆发的可能性就相当高了。所以,咱们国家一个是在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发金融危机的地步了,所以,我认为这就是咱们去杠杆化两个表现,微观层面和宏观层面的表现,这就是我的一些看法。

  和讯网首席评论员馨月:这就是你的“超级杠杆化”的一个含义,从微观到宏观都有去杠杆化的必要。

  吴迪:对。

  和讯网首席评论员馨月:刚才您也提到了中国银行业的杠杆上浮非常快,现在我们的银行股也确实是五倍到七倍的市盈率,确实是“沉而不涨”,其他的互联网股票都涨得非常好,是因为它的杠杆不合理才导致这种情况吗?

  吴迪:您说的是银行股,据我了解,因为平时我也经常看那些大的投资银行的研究报告,目前看空中国银行股的倾向在投资银行还有国外的对冲基金里面还是很普遍的。其实不光是看空中国银行股,整个亚洲银行股都是被看空的,这也不是中国的银行股的问题,整个亚洲新兴市场都是这样的。

  和讯网首席评论员馨月:这个原因是什么呢?

  吴迪:其实也就是杠杆的问题,杠杆就像高血压一样,血压太高必然要降下来,但降下来的过程中会对你的资产(造成影响),因为你要通过抛售资产来偿还债务的问题。这样的话资产就会有一个下行的压力,对银行的盈利,对银行的资产负债表的表现就会非常糟糕。

  和讯网首席评论员馨月:中国银行业的杠杆是有一定不合理性,我们都理解一般的去杠杆化是会给资本市场带来很大的影响,你所谈到的这种微观宏观,这种超级去杠杆化对我们的资本市场有什么样的影响?我们现在知道大宗商品从去年到现在已经连续暴跌,PPI也是连续30个月的负增长,对我们未来的资本市场还会有哪些影响呢?

  吴迪:这个东西我讲一个故事大家可能会好理解一些。可能一个国家很复杂,那我就讲一个村吧。这个国家就只有一个村子,我就讲这样一个村子。这个村子风景非常的优美,环境特别好,突然有一天有很多外地游客发现这样一个世外桃源的地方,他们想要逃离工业化的环境,就开始在这个村子里买房子,置办房产。村子里的人就开始注意到了,村里的房子从500元钱变成5万元,马上到50万元了,村里人的热情就来了,开始把自己多少年的积蓄统统拿出来造房子卖给这些外地人。

  后来外地人就慕名而来的越来越多,多到什么程度呢?村里人把自己的棺材本拿出来造房子都不够了。这时候你就要到村外面找人借钱给你发展房地产,卖给外地人。

  这个过程其实就是加杠杆的过程,你本身是自有资金没有杠杆,拿自己的棺材本造房子发展房地产,没有杠杆,自有资产,但是到往后开始借钱杠杆就开始加了,但开始加也不是问题,因为大家慕名而来,来的人很多,借款也满足不了这些人的需求。所以这个时候你的杠杆是没有问题的,你可以支付这些债务,在这个过程其实就是一个融资的转换过程。开始叫做投资融资,是指自己投资投入的项目所产生的回报完全能够支付债务;然后到下一步叫做投机融资,那你就要进行债务展期了,因为我借的是中短期的债务,但房子是一个长期的投资项目,我就要进行债务展期,当然我也能够维持这个债务,但发展到最后呢,你发现增加的这些杠杆还是满足不了需求,那就开始加大杠杆。

  和讯网首席评论员馨月:庞氏融资。

  吴迪:到最后呢,外边的人一看这个村房子太好卖了,全都加入进来了,这时候你会发现一个很奇怪的现象,开头房子不愁卖,现在这么多人都来卖房子了,这个时候你就开始愁卖房子。本来一个房子挂到市场上一个星期就卖掉了,后来发现几个月、半年、一年都卖不出去,这时候就出现什么问题呢?这时候在不知不觉的无意识的过程中,房子这样一个资产泡沫已经开始趋向破灭了,这个时候就会发现债务成本已经开始应付不了了,必须借新债来还旧债。逼到这个地步,这个地步就是由投机融资又转换成了庞氏融资。

  一个国家如果在它的整个经济活动中,当它的庞氏融资和投机融资的占比相当大的时候,那它只有一个办法,抛售资产来支持这个债务链条。那这对资产就会形成一个巨大的卖量。比如说古代的一些人穷了,就要把家里传世的玉白菜也要去当,你当的话你知道,5万元的劳力士表可能1万元都当不掉,这就是一个过程。那你想它对资产,对房地产,对这些厂房企业会造成什么样的影响?这个就叫做债务通缩。

  和讯网首席评论员馨月:我现在想再问一个问题,我们的PPI和CPI是大家经常看到的数据,它一个是36个月,一个是连续6个月是2%,CPI的前景似乎也不太好。但我们最核心的东西,老百姓可能最关心的就是楼市,现在楼市的价格,尤其是北上广的价格始终很坚挺,没有明显的跌势,按你这样讲,我们超级去杠杆化对楼市是否有重大影响呢?

  吴迪:超级去杠杆化,因为我看了招行的一个研究报告,因为招行的私人银行在国内做得最好,所以它中国富人数据特别多。在中国富人里面,房地产在他们财富的占比非常高,好像有70%左右。这样一个问题,房地产泡沫如果真的破灭的话,对这些人的财富影响相当大,资产缩水,而且不光是这个问题。因为这些富人很有可能把自己的房地产到银行做抵押,然后进行消费和投资都有可能,它本身就存在杠杆,这样的过程对它就是毁灭性的,如果你这个房子是自住的话无所谓,掉就掉,但如果你作为一个杠杆的融资的抵押品它的破坏力就会相当大,所以,去杠杆化对房地产的影响是非常不利的。

  和讯网首席评论员馨月:现在中国是面临着去杠杆化,又面临着一种通缩的双面夹击,你认为有什么办法可以回避当前的去杠杆化和通缩之间的矛盾吗?

  吴迪:这个东西我从去年六七月份就开始写文章讲应付的方法,就是量化宽松。量化宽松这个词可能是非常糟糕的一个词,因为这个词有点像魔鬼一样。

  和讯网首席评论员馨月:大家会理解为放水。

  吴迪:那么我就不讲量化宽松,我就讲逻辑上的问题。现在中国经济面临的什么问题呢?我们面临着它就是一个叫做用美联储的术语来讲,这个我会解释,中国现在面临的主要问题就是抵押品链条的系统性断裂和内生性货币的坍塌。抵押品链条很简单,你去银行借债或者去借高利贷,不管你借什么债务,别人不会平白无故借钱给你。比如你有房子或者我们看一些电视剧,也可以看到这种借贷的内容,比如你家有一些祖传的东西,或者你有一个很漂亮的女儿和老婆,他都有这样一些东西,这些是什么东西?抵押品。你不存在这些东西,别人是不会借钱给你的。所以,这就叫做抵押品链条,它是维持整个债务融资的这样一个机器的润滑油。

  现在中国的最重要的抵押品是什么?是房地产,因为在银行的债务中50%都是和房地产有关的,所以,如果一旦是房地产破灭,本身不是房地产的危机,房地产的危机本质是债务问题,债务出了问题房地产肯定会出问题,因为它是债务的抵押品,是融资的抵押品。所以,现在的一个问题是抵押品链条开始断裂了,整个债务融资要宕机了。

  还有一个是内生性货币的坍塌。什么是内生性货币呢?咱们的货币供应有两大块,一大块是外生性货币,外生性货币其实就是中央银行制造的这样一种信用凭证,这叫做法定货币。还有一种就是这样一种资产、债务证券化,然后金融机构对这些证券进行买卖交易的这样一个过程所制造的大量货币。这个我可以讲一个例子你就明白了。

  央行印钱很简单,这是钱,所以这个叫做外生性货币,内生性货币什么东西呢?比如说我欠了银行1亿债务,但是我有10亿的房地产,那我就跟银行做一个交易,我说我欠你这1亿的东西,但是现在资金周转有点问题,但我有10亿的房地产,那么我们可不可以把这1亿的到期债务进行再融资。我知道银行不会再借给我了,那你可不可以找一些比较有钱的投资者或者机构来认购,我要发行2亿的这样一个债券,1亿我还给你,1亿我再做周转。

  我凭什么发行这个债券呢?我有10亿的房地产,当你这些机构投资者看到我有10亿的房地产,你不会担心我的偿还问题了,大不了我把这些房地产到时候拍卖,我可以偿还债务。所以,银行就答应把这2亿打包成债券理财产品,各种各样的金融产品这样的东西,然后把它去卖给别的银行,别的基金,那你看到这样一个债务,这样一个资产,它就打包成了证券了。证券在这些机构中买卖,又形成货币供应,你又有钱产生了供应。这个证券,比如说其他银行我可以接受你这个证券作为抵押,你不是买了它两亿的证券,你可以在我这里抵押,我再贷你1.8万。所以它就这样循环又造成了货币供应,这种货币供应的过程就叫做内生性货币,它其实是很深奥的一个概念,但是很好理解的一个东西。

  现在中国的问题就是说,中国现在所有央行的政策不包括逆回购,正回购,还包括常设借贷便利(SLF),所有的这一切操作的都是外生性货币这一块,内生性货币它没有操作,为什么?房地产完蛋了,内生性货币要完蛋了,因为主要的内生性货币在中国来讲,他都是通过房地产这个资产去打包债务的。房地产完蛋的话,内生性货币就要出大问题,所以,中国的银行现在要做的问题就是要防止内生性货币的坍塌,也就是信用再造货币坍塌,防止这个抵押品链条的破裂,这就是央行要做的事情,其他不管你做什么东西,取什么名,债务置换也好,降息降准也好,如果你看它没有解决这个抵押品价格的问题,也就叫做资产价格的问题,它没有解决内生性货币的问题,它就完蛋了。

  我再举一个简单的例子就更好理解了。比如,你爷爷要给你一件东西让你做选择,但你这一辈子只能做一次选择。什么意思呢?你爷爷给你一张可以养得很肥的信用卡,再给你一个压岁钱,你要哪个?有点心机的人都会要信用卡,为什么?信用卡可以养得很肥,那你这个压岁钱不管是一千还是两千到最后这个压岁钱都是一个“减肥”的过程。所以,央行搞的所有的这些传统货币政策都是压岁钱,没有用的;现在是央行要搞一个信用卡,你可以把它养得很肥,你可以不靠你爷爷了,甚至你信用卡养得很肥的时候,你愿意用压岁钱,你可以不去给他拜年,所以,就是现在这个货币政策要转向到内生性货币。

  和讯网首席评论员馨月:你说转向到内生性货币,我们最近两次已经是降息,一次降准,好像资本市场的动静不太大。

  吴迪:因为它没有用。我刚才举的例子很明显,压岁钱没有用了,这个窟窿太大了,你给我一次压岁钱不够用了,我可不可以这样跟爷爷讲,爷爷你把这五十年的压岁钱都一次性给我吧,这个是没有用的。

  和讯网首席评论员馨月:我读过您的一些文章,就是近期这一篇,您是这样说的。您说“货币供应是经济的心脏,中国经济的心脏正在坏死,急需移植。发力于内生性货币的量化宽松就是做这个移植手术的,结合你刚才的观点。目前的降息降准都是在过去坏死的心脏上修补,都是贻误心脏转移的战机。”如果降息降准不能解决中国经济问题,你说的方法会有效吗?

  吴迪:我就这样讲,我就不想再提量化宽松这个词了,因为我在去年六七月份开始提这个词的时候挨了很多骂,我自己也有点小小的心理承担不了了,所以我不想提这个词了。我就想引用邓小平的一句话不管白猫黑猫抓到老鼠就是好猫,我只讲猫的逻辑。

  猫的逻辑就是说,现在中国遇到的问题,我已经讲过了,它是内生性货币的坍塌。其实要从中国的历史来讲,中国在改革开放初期是不太需要考虑内生性货币的,因为在中国改革开放的这些年里特别是八十年代后的十几二十年的这段时间,中国的出口增长,特别是经常帐户顺差,增长速度是非常快的,所以那个时候通过外汇占款的形式来发行货币就已经够用了,在高峰时期占到了80-90%,不需要考虑内生性货币,就是说爷爷发压岁钱都使不完,没有必要再考虑内生性货币。

  但由于现在这样的问题,现在由于贸易顺差……

  和讯网首席评论员馨月:贸易顺差,另外美元指数在连续上涨,美元这种升值对我们是不是也有一定的影响?

  吴迪:这个我觉得是好事,我是提倡人民币贬值的,所以,我很开心美元升值,我很高兴。

  和讯网首席评论员馨月:你认为今年的人民币贬值会到一个什么样的趋势呢?

  吴迪:2013年我就开始讲人民币要进行战略性的贬值。贬值有两种,这也是从杠杆的原理上看的,在债务金融里面,货币贬值是可以起到去杠杆化的这样一个效果,很简单比如说中国目前的外部债务就超过一万亿美元,我一贬值你的债务压力会小很多,我很开心的事,通过这样一个过程。所以这是一个角度,通过贬值来去杠杆,还有一个贬值不是去杠杆,也就是您想问的问题,去杠杆悖论。我这个经济和企业杠杆已经很高了,我通过卖资产来去杠杆,结果好家伙我一卖,这个房子的下降的百分比超过了我的想象,结果我杠杆没有降,因为我还有房子没有卖,杠杆率反而更高了。就像有时候退烧一样,吃了药反而烧飙得更高了。这就是杠杆化悖论,你想降杠杆,但杠杆率更高,这就是一个悖论。所以,有一种人民币它贬值就不是去杠杆,它不但没有去杠杆,反而更高了。所以,这个人民币贬值有两种,一种就是去杠杆的贬值,一种就是加杠杆的贬值。

  问题是你要想人民币的贬值是前一种,你必须要有国家,像中央银行和外汇管理部门主动进行战略性贬值来达到这样一个去杠杆化的目的,因为如果你把这样一件事交给外部的投资者,他们不在乎去不去杠杆,他们只在乎最后他们能够锁定多少利润。

  和讯网首席评论员馨月:也就是说我们政府如果主动做这些事情,我们的经济还是会浴火重生?

  吴迪:对,人民币贬值如果是退烧药那是一件好事,如果吃了以后烧得更厉害就不是一件好事,后者更多的是经济硬着陆造成的,如果经济硬着陆了,人民币贬值肯定相当厉害,所以我们不能把这个东西交给外部的投资者。

  和讯网首席评论员馨月:刚才提到了很多关于楼市的问题,我想提一个关于地方债的问题。在两会期间,山东省长郭树清提出这么一段话,他说山东的负债占GDP没有超过20%,只是地区分布不均匀,有的地方高一点,有的地方低一点,他说山东的债务一定能够付本还息,让大家放心。从他的话语里我们看出来,地方政府有通过解决地方债的这种苗头,您对这个看好吗?您认为这种行动对我们整个债务有没有一个缓解作用?

  吴迪:这个问题非常好,因为我发现最近这两天有一个传闻在业界传得非常响,就是地方债务置换,而且标题吓死人,10万亿央行量化宽松,我当时看了吓一跳,10万亿这可不得了。仔细看了一下内容,它就是把地方债务,具体的操作细节还没有出来,说是要央行买单,我觉得这个我自己是很抵触的。

  和讯网首席评论员馨月:现在已经有一种解释说是误读。

  吴迪:误读就太好了。现在去杠杆化,不光是地方政府的去杠杆化。去杠杆化在中国有三个部门,一个是政府部门(公共部门),一个是私营部门,一个是国营部门,这三个部门都需要去杠杆化。中央政府就相当于爷爷一样,这三个孙子出了问题都要来找爷爷,爷爷先顾谁呢?所以前一阵子不是银行说我们也是弱势群体嘛,这无非就是在“爷爷”面前用眼泪打动“爷爷”,就是说爷爷你先照顾我吧。但是在解决杠杆化的过程中,你这个心是不能凭感情的,你是要按规律办事的。

  我认为在去杠杆化的过程中,不能搞“首长先撤”,这是非常危险的。为什么非常危险呢?因为在经济学里面,部门可以分成生产部门和非生产部门,会计学里也有讲成本中心和利润中心的问题,现在问题政府是成本部门,是非生产部门,如果你让非生产部门先跑,生产部门出事的话,整个就完蛋了,这个用一个比喻讲,非生产部门就是坐大轿的,生产部门是用来抬轿的。如果抬轿的全完蛋了,坐轿子的根本就不存在了,你就坐地上了。所以,现在我认为是不能搞这种量化宽松,所谓的十万亿量化宽松,先让地方政府解套,我认为不能这样做。因为融资要讲融资空间,不是有劣币驱逐良币,恶性债务会驱逐那些良性债务。什么叫做良性债务?你把去杠杆化的努力的方向转到私营部门上来。

  和讯网首席评论员馨月:你就认为卖部分的国有资产可能是对地方债是有好处的,但债务没有消失,是被转嫁和转移了,是这个意思吗?

  吴迪:我认为如果它是搞10万亿的量化宽松来帮地方政府债务解套的话,整个宏观经济公共部门也许杠杆降下来了,但是对整个宏观经济来讲,它的债务是继续恶化的,因为其实地方政府的债务存量太大了,10万亿以上,到最后的最后,无非是中央银行直接或间接买单,你说我没有直接买单,我找国开行或者什么政策银行去买这些债券,然后你再来我这儿,后面我再进行再融资,老百姓也不知道,因为你不透明,但最终这么一个大存量的债务,最终肯定是中国人民银行进行间接的,我就不说直接了,可能太难看了,通过“代理服务器”它来买单,所以,最后整个这个杠杆是加到了私营部门。私营部门就是抬轿子的,如果抬轿子的死了,坐轿子的有轿子坐吗?

  和讯网首席评论员馨月:您认为这种方法不可取?

  吴迪:绝对不能让首长先撤,这个时候你要让抬轿的先撤,留得抬轿的在,早晚有轿坐。

  和讯网首席评论员馨月:感谢吴迪先生今天的精彩观点,也感谢大家的观看,谢谢。下期再见。

  

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