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徐以升:分化格局下房地产市场将巨变

2014年04月25日10:45 来源: 和讯视频
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主 持 人:王丽昆 嘉宾:徐以升

文字实录:

  主持人:和讯的各位网友,大家好!欢迎收看本期“财经书话”,今天我们请到演播室的嘉宾是《大分化:全球经济金融新格局》这本书的作者徐以升徐老师!徐老师,您好!

  徐以升:您好,各位和讯的网友,大家好!

  主持人:我们首先还是围绕您的新书来聊一聊,我们看到这本书的书名叫《大分化:全球经济金融新格局》,您是如何定义大分化这个格局?贯穿全书的逻辑,是否主要围绕美国货币收紧放松时其它国家所产生的变化情况这一主线呢?

  徐以升:对于大分化的基本定义,我理解的基本定义就是当前全球经济金融格局里面所产生的发达国家经济复苏、经济积极迹象见多,而新兴市场遭遇更多的挑战,总体趋缓向下,这样一个发达市场和新兴市场向上和向下的总体格局。

  关于大分化背后的逻辑和你提到的主线,我理解的确是美联储量化宽松政策退出所导致的这样的现象。我们从时间上来看,这样的分化发生于什么时间呢?我们知道从2001年--2007年危机之前,以及2007年--2008、2009年这样的危机状态,发达市场和新兴市场是同步繁荣和同步衰退危机的,而这样的分化实际上发生于2010年,从2010年之后,发达市场和新兴市场的增长,以及股票市场的走势等等都开始产生这样的分化。尤其是2013年,整个发达市场和新兴市场的分化表现得尤其明显,美联储正在退出的确是这样一个主线。

  但是我理解这不仅仅是美联储政策退出所导致的分化,我们来看整个2008年之后,全球发达市场和新兴市场经济的政策,应该说发达市场经历了一个2008年、2009年转杠杆的过程,我定义为私营部门去杠杆而政府部门加杠杆,但是从2010年之后,发达国家很多都在财政端都在去杠杆。而新兴市场总体处于加杠杆的态势,无论是财政端的政府部门,还是私营部门。

  IMF在2013年10月份发布了一个报告,包括像东亚地区,像中国、印度、韩国等很多经济体,整个的杠杆率实际上接近于1997年当时金融危机时期的状态。

  而我们知道,比如中国虽然说中央财政的赤字率比较低,但是整个地方财政扩展地很快,企业债务很快,而美国我们看到企业部门的杠杆率下降的很快,财政赤字率也有一个比较大的向下的下降。

  提到关于大分化这样的定义,最近尤其看到4月10号,李克强总理在博鳌论坛演讲的时候,用到这样的定性,他在谈全球宏观的时候用到的词语就是“发达经济体有好转的趋势,新兴经济体又遇到了新的挑战,国际经济形势走势分化。”今年4月3号,央行的货币政策委员会也用到了分化这样的词语,我理解这是官方对于全球宏观的一个新的定性。

  主持人:刚才您也说了,新兴市场国家也是在面临一个很大的挑战,在这个格局里新兴市场,比如说金砖国家它会有一个怎么样的总体展望?中国单拎出来,我们特别关心中国面临的总体风险是什么?相对于其它经济体来说,我们是不是又有一些独有的优势呢?

  徐以升:像金砖国家来看,2011年--2013年这两三年的时间来看,2013年金砖国家无论是增长还是货币汇率的贬值,增长的下滑、汇率的贬值、股票市场的下跌都是比较严峻的,尤其是2013年5、6月份以后,这样的格局,尤其是增长并不是短期现象,而是一个长期现象。

  现在来看,比较发达市场出现复苏,但是这种复苏并没有很好的像2001--2007年那个经济周期里面一样产生一个对新兴市场的拉动作用,这样让我们对整个新兴市场的看法显得更悲观一点。关于新兴市场谈两个问题:

  第一,新兴市场经常帐户的总体的盈余减少,以及经常帐户赤字帐户非常的严峻,像印度、土耳其等等。像中国从2007年经常帐户顺差占GDP的比例从10%下降到去年的2%,今年一季度马上会公布数据,即便不会出现逆差,可能也是顺差很低的水平,所以这是第一点经常帐户,因为经常帐户会导致货币汇率的贬值。

  第二,新兴经济体财政赤字的大幅上升。刚刚我们也谈到了这一点,在2010年的时候,当时市场展望全球各国的债务危机形势的时候,对于主权国家担心的更多是美欧,包括2011年标普下调美国财政评级的等等。但是实际上从那之后,比如2013年全球财政赤字排到前十名的国家全部是新兴市场,新兴市场总体的财政赤字上升是非常严重的。

  我理解这两点是目前我们对新兴市场展望,包括金砖国家一个很不好的,或者偏下的逻辑。

  这里面谈到中国,我理解中国在这个格局里面也面临一些同样的问题,比如说中国财政赤字的上升,如果我们算中央政府赤字和地方政府广义赤字相对是比较高的,接近10%。中国的经常帐户顺差也是大幅度的下降。

  我们中国也存在其它新兴经济体所不具备的优势,这个优势应该有四点:第一,中国的外汇储备比较高;第二,中国虽然经常帐户盈余出现下降,但是毕竟还是一个经常帐户盈余的国家,像印度、土耳其都是逆差;第三,中国有资本管制,虽然有效性没有那么高,但是毕竟存在一个资本管制;第四,中国总体的中央政府和居民部门的杠杆率是比较低的,居民部门杠杆率只有20%,中央政府在40%,这从国际比较来看是非常低的这对中国未来有很高的防御性的功能。

  主持人:您在这本书的最后一个章节列出了两种逻辑,第一种就是中国会在美国去QE进程中成为避险国家,另外一种说法就是中国和其它新兴国家一样会遭受冲击,您个人来说是更倾向于哪种说法呢?

  徐以升:有两点,市场对于中国,无论是人民币、房地产、股票市场对焦点的辩论,而这个辩论我理解市场总体的辩论程度是非常激烈的,我个人相对持更悲观一点的看法,或者我们更倾向于把事实看得更客观一些。

  虽然我刚刚前面谈到了中国有四点优势,但的确最近几年以来中国经济金融领域出现了一些结构性恶化,或者新的一些加剧的情况。简单提几个数据,比如中国经济体,目前有一个我们把它定义为“五高”的现象,所谓的“五高”:

  第一高,依赖投资,中国的投资率目前上升到55%,消费率从很高的水平下降到33%、34%的水平,投资和消费的结构进一步扭曲。

  第二高,中国的债务杠杆率上升了非常高,无论是总体的杠杆水平,还是五年的增量也是非常高的,曾经有一个报告说“五三零”规则,意思是过去五年如果上升30个点就非常高了,中国上升了50个点。

  第三高,高度的产能过剩。

  第四高,更高度的依赖重化工业。

  第五高,对房地产的依赖非常高。2013年中国的GDP我们知道是56万亿,房地产投资占到9万亿,房地产的规模占到GDP的15%,新增贷款的30%,另外房地产市场关联了60%的实体经济,关联了60%的银行资产,关联了60%的居民财产等等,这几个高显示出了一种风险。

  另外还有几个低:

  第一低,中国固定资产投资虽然非常高,但是投资对GDP拉动的效应在降低。

  第二低,信贷虽然非常高,但是信贷推动经济增长的效应在降低。

  第三低,全要素增长率在经济增长的拉动变低。

  第四低,投资回报率,清华大学白重恩教授做的研究,2012年下降到2.7%,是危机前的10%,所以投资回报率的降低是非常大的。

  这是几个低,这几点对中国未来大分化格局里面构成的风险。

  主持人:今年2月份以来,我们知道人民币的汇率一直是处在贬值的态势,在这本书里面您也是专门论述了新兴市场货币有贬值的趋势,您对人民币汇率的前景是怎么看的?

  徐以升:我理解大分化特别核心的表现体现在外汇市场。2013年美元指数并没有特别大的变化,实际上美元对新兴市场货币的升值幅度是非常高的,这体现出了欧元区2013年比较好,欧元兑美元还是升值的,但这并不能改变我们所看到的新兴市场货币贬值的大论断。

  从展望来看,我理解随着目前美欧的分化,大分化不仅表现在新兴市场和发达市场之间,也同样表现在发达市场之间和新兴市场之间,美欧的分化会让美元指数升值地更多。从未来展望来看,我们依然是看多美元,比如美元指数从目前接近80,涨到85,这是是比较确定的预测。在这样的格局之下,新兴市场面临的外汇压力是非常大的。过去两个月,人民币从六点零几贬值到六点二几,贬值幅度3%。现在我们想的一个问题,这样的一个贬值是短期向下,还是我们需要用长期观点来看。

  我个人的理解,我们首先可以得出一个判断,即便我们不认为人民币的汇率出现大幅度的贬值,但是人民币升值的长期基础已经发生了变化,如果用均衡汇率来看,人民币很大程度上已经处于均衡汇率水平,有几个重要的支撑。

  市场认为衡量一个新兴经济体的汇率主要看它的经常帐户盈余和GDP的比例。我们刚才也讲了中国从2007年的10%,下降到去年了2.1%,这样一个下降让人民币汇率升值的基础发生了重大变化。我们来看顺差或者净出口对经济增长的作用,过去几年都是为负或者为零的状态,去年了-0.3,前年是-0.1,再往前是-0.4等等这样一个格局,显示出了贸易顺差进出口对GDP贡献的下降,这也反映出了过去几年长期的升值,的确对中国的贸易开始产生影响。

  不仅仅中国端,我们来看美国和欧洲端,比如美国,美国经常帐户的赤字收缩是非常快的,它从2007年到现在已经收缩了40%,而欧洲从贸易逆差的经济体转向了贸易顺差的经济体。日本我们知道安倍经济学之后,推动了日元贬值40%来推动它的出口。所以中国对美日欧的出口里面,都是从过去几年20%、30%、40%的增长回到了一个零的状态,或者很低幅度的增长状况,这显示了中国对美日欧高速增长时代的结束,这样的现实,我理解会对人民币汇率产生出很大的影响。

  还有一个广泛的观点认为,政府层不允许出现这种波动,如果说人民币出现贬值或者波动,会影响人民币国际化。我理解这个观点是错误的,恰恰相反,人民币如果长期存在升值预期,反而会阻碍人民币的国际化。从日元的经验来看,一个货币的对外输入有两个阶段:第一个阶段是贸易阶段,第二个阶段是资本输入。在第一个阶段的时候的确货币本币的升值预期会推动几个贸易向下的输入,但是到了第二个阶段,当资本输入为主的时候,人民币本币的资本预期反而会阻碍货币输入。一个贬值预期和一个波动会很好的吻合资本输入的状态,人民币目前的输入正在从贸易输入往资本输入过渡当中,所以我理解从一个单向升值预期转到一个波动,转到一个适度贬值,也会有利于中国推动在资本项下的人民币跨境使用和人民币国际化。

  主持人:我们刚才也提到房地产市场,目前我们知道美国的房地产市场是在稳步回升,态势也是比较稳健的,现在国内的房地产市场反倒是出现松动,您对这个房地产的前景是怎么看的?

  徐以升:房地产资产是人民币资产的大头,占据很高的比例,因此我理解,判断房地产市场也是在大分化格局里面很重要的一点。的确我们看到美国房地产市场确定了复苏,而且最近一年美国利率的上涨并没有很大程度上改变美国房地产复苏的步伐。

  从中国来看,房地产市场的确是趋冷的,我们看今年1--3月份房地产开发的投资增速已经下滑到了16.8%,包括销售等等非常向下的。包括其他的数据,像挖掘机开工量也能够看出来房地产开工的冷清。总体上房地产市场比较悲观,市场也有很多这样的预期和一些个案的案例,比如杭州,或者某个地产公司。

  我们怎么看房地产市场的逻辑?我理解它出现降价首先是因为房地产商的资金链出了问题,所以它会用降价来销售。我们核心来看房地产商的资金链,有两个角度:

  看上市的比较好的房地产企业。我们看它们的财务报表总体是非常好的。我们看上市的房地产公司资产负债率在60%左右,非常健康。另外它们的融资,无论是海外融资,还是发行一种信用债或者信贷都是比较不错的。

  但是我想强调的是我们国家房地产市场的集中度是非常低的,即便我们把前20名的房地产企业加总,它也只占到房地产市场的20%。因此部分房地产商,尤其是上市的比较好的地产商,比如万科等它们比较好,并不能够代表整个地产企业的情况。

  随着2013年5、6月份利率开始上涨,包括现在所发生的央行、银监会等等对非标资产等等的监管性的加强,都已经改变了房地产商的融资金融环境,我理解随着利率的上涨,包括融资情况的变化,房地产商的资金链还是发生了很大的变化。另外我们也知道比较极端性的房地产融资,包括它实在是从银行体系、信托体系等非标体系得不到融资支持,它会用一些大宗商品融资,像铜贸易、大宗商品的融资来获得信用证获得融资。但是现在随着人民币贬值,以及大宗商品市场的下跌,像这种融资渠道也在萎缩。

  所以房地产市场总的融资渠道的萎缩,融资来源的萎缩,将产生出这样的格局,就是房地产商的资金链紧张推动房地产市场的向下。

  房地产市场里面有一个很大的辩论,就是一个很大的观点认为,像北京这样的市场很好,三四线很差这样小的分化,以此来说房地产市场不会出现大的问题。但是我想强调,实际上一线在中国地产市场的比例没有那么高的,我们整个房地产市场的主体仍然是三四线城市。2011年三四线的销售额占到地产市场的50%,投资也占到接近50%,2013年的估算,销售应该占到55%,目前在建的面积和投资是过六成,所以我们更应该看三四线来衡量中国整个地产市场的格局变化。

  我们知道美国次贷危机,美国次贷危机并不是从纽约开始,未来中国房地产市场判断,如果发生重大变化,也不是从北京开始,但是像美国次贷危机一样,它会发生一个全局性变化。

  主持人:在大分化这种格局下,您认为中国宏观政策经济金融改革会有什么样的应对措施?您是怎么看目前推动的稳增长还有刺激政策呢?

  徐以升:先谈短期,我们谈当前的稳增长,像中国目前从整个经济金融宏观政策的目标来看,我认为是有三个目标:第一是稳增长,第二是调结构,第三是金融上的去杠杆。

  但是这三个目标有一定的内在矛盾,比如说稳增长、调结构、去杠杆,稳增长实际上一定程度上需要加杠杆,而稳增长、调结构也面临一些问题,这一点来讲我们需要有更好的角度来看。

  从去杠杆的角度来讲,2013年5、6月份之后,利率端的上升,实体经济的资金可获得性,包括利率的攀升,对经济增长产生了一个负面的影响。现在已经产生了一个现象,就是经济减速、利率上行这样的复杂局面。应该说本来提高利率是可以有效的制约信用的膨胀,可以促进杠杆增速没有那么高,但是的确因为中国目前处于增长和调结构的压力之下,所以高利率产生了很大的问题,也让实体经济的环境产生了不同的影响。

  我们需要拆开来看,这里面的问题到底在哪儿?我理解2013年,或者过去一些时间,这些核心的问题发生在实体经济的一种双轨或者扭曲,有一部分经济体以地方政府融资平台和国企、央企为代表,他们事实上拥有主权政府信用,拥有国家主权信用,因此金融体系无论是表内的银行信贷还是表外的非标信托,他们在为这两类机构融资的时候是不考虑本金偿还的,它认为这些本金是必然会得到偿还,因此它的融资可获得性和利率都相对可控。

  而以民营企业私营部门为代表,金融部门在进行放贷,或者进行融资投放的时候,它首先评估是你的本金是否安全,因此过去两年产生了这样的扭曲,就是整个的资金融资更多的往事实上具有主权信用的部门倾斜,而这种倾斜也加剧了民营部门、私营部门的融资可获得性的难度,以及利率的上升。因此这样的扭曲,我理解这是目前的实体经济端和金融端的扭曲,从金融政策来讲,我个人提的一个建议,要进行一个总体上宽货币,但是定向的紧信用这样的政策建议。

  所谓的紧信用主要是要通过行政,或者通过改革的手段来相对压制地方政府融资平台和国企、央企这种部门的融资,而通过宽货币条件的生成,货币加利率的下降,一是让整个存量债务的成本下降,二是让民营部门由可进行投资回报支撑的一些融资能够得到满足。我理解从短期和中期来讲,这样的格局可以有效的理解当前的政策矛盾。

  从中期来讲,大分化格局之下中国所面临的政策选择。我们刚刚谈的时候谈到了我对大分化格局之下中国企业也面临这种冲击挑战,本如资本外流,房地产市场增长等等。中国有什么样的更大的中期选择,我理解还是要看中国的目前优势在什么地方。

  中国目前的优势还是体现在:一是中央政府的杠杆率比较低,二是居民部门的杠杆率比较低,虽然重要的杠杆率比较高,但是中国还有加杠杆的空间,但是这种加杠杆主要体现在杠杆的转移,或者主要体现在定向的中央政府和居民部门的加杠杆。

  因为中央政府目前的总负债只有40%,我们知道美、日、欧、德都在100%左右,像欧洲等都是在90%以上,日本更高200%多,西班牙100%等等,中国目前的空间还是有的。二是中国的居民部门目前的杠杆率是20%,我们知道发达经济体一般都是在60%、70%、80%、90%的水平,因此中国这个方向还是有空间的,这种空间可能也是未来中国总体的宏观政策的方向所在。

  主持人:刚刚许老师对于大分化格局给大家讲了很多,非常深刻,由于时间的关系,我们也不能做更加深入的解释,如果您对这个话题感兴趣,可以关注徐老师这本新书--《大分化:全球经济金融新格局》。

  由于时间的关系,今天我们的节目就到这里结束了,感谢徐老师做客,也感谢您的收看,我们下期再见!

  徐以升:好,再见!

  (结束)

  

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