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蒋锴:对冲基金核心内容是获取绝对收益

2013年07月24日10:55 来源: 和讯视频
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主 持 人:白金坤 嘉宾:蒋锴

文字实录:

  主持人:各位和讯网友大家好,欢迎收看和讯网和中国量化投资学会联合推出的中国宽客系列访谈,今天我们请到的嘉宾是上海艾方资产管理有限公司总裁、投资总监蒋锴先生,蒋总您好!

  

  蒋锴:您好!

  

  主持人:蒋总从国外归来,在海外有常年的对冲基金投资经验,归国之后在国内的券商曾经做过业务,目前是在上海艾方资产管理有限公司担任总裁。蒋总,请问目前中国对冲基金的发展状况如何?

  蒋锴:其实从我们的理解来说,中国现在对冲基金还是处于一个比较初步的阶段。其实一直业内有一种说法,因为我们知道对冲基金顾名思义需要对冲一些投资组合的系统性风险,所以,需要用到一些做空工具和衍生品。

  我们知道中国市场股指期货是2004年4月才推出的,所以,业内一直有一种说法2010年是国内对冲基金元年,但实际上2010年对冲基金并没有真正发展起来,后来也有说2011年是对冲基金的元年。我们自己理解从行业里面了解下来,真正对冲基金行业得到了快速的发展也是2012年的事情。

  现在从我们掌握的一些数据来看,国内现在对冲基金行业管理的资产规模大概在几百亿的数量级,截止到去年年底整个行业的规模大概在200-300亿,这里面我们的理解对于对冲基金也是广义的理解,一方面我们为代表的阳光私募管理的对冲类产品;另一方面是像公募基金的一些专户和券商小集合也在从事类似的业务,所以,我们把这个也包括在里面。

  

  主持人:一提到对冲基金大家就会想到对冲过风险的这样一些资金,但是另外一提到对冲基金,我们就立马会想到索罗斯,他代表的就是高杠杆比例放大风险放大利润。我们想蒋总定义一下,什么是对冲基金呢?

  蒋锴:这个问题提得非常好。对冲基金的概念慢慢变得越来越广泛了,对冲基金这个名字最早是从hedgefund过来,国内翻译叫做对冲基金,在港台地区有一个翻译叫做避险基金,我觉得这个翻译更加贴切一点。

  对冲基金相比于传统的这种基于基本面做多的股票类公募基金而言,对冲基金主要是应用了像一些做空工具、金融衍生品来对冲整个投资组合的系统性风险,通过一些复杂的操作,当然也包括加杠杆获取这种稳健的、波动相对比较低的这样一种持续的收益。

  在这个过程里实际上对冲基金最核心的内容是获取绝对收益,我们知道像一般的公募基金只收取管理费,管理费可能在1-2%之间(每年),对冲基金比较标准的收费方式是2%的管理费加上20%的业绩报酬,投资人之所以愿意支付20%的业绩报酬很重要的原因是看重了对冲基金可以获取一个绝对的收益。在传统对冲基金刚刚开始的时候,主要还是基于一些市场中性做法,比如我做一个篮子股票,同时我也会做空股指期货或者做空一篮子股票,把整个投资组合的系统性风险都规避掉。但现在整个对冲基金行业随着发展,各种不同种类的对冲基金也在出现,比如CTA策略专门做期货趋势的,包括像做宏观对冲的,像索罗斯的基金就是比较典型的宏观对冲基金,他们的投资组合已经超越了传统意义上的对冲基金,我们说的市场中性的这种范畴。这种依赖投资经理的丰富经验和对期货的把握能力,他们虽然放杠杆,但总的来说他们的风险控制比较好,所以,还是获取相对比较稳健的收益。

  

  主持人:随着对冲基金的发展,对冲基金的内涵和外延是不断在发生变化的?

  蒋锴:对。

  

  主持人:目前国内主要有哪些机构和资金在做对冲基金呢?

  蒋锴:如果是从基金管理人的角度,主要是分为三大类机构,一个是像我们上海艾方资产在内的阳光私募基金,我们作为投顾来发行一些对冲类的基金产品。另外是很多公募基金可以从事专户业务,包括一对多的业务,这类专户和一对多的业务产品规则决定了它也可以做股指期货和衍生品交易,所以,也有一些公募基金专户业务开展了对冲类产品。三是券商小集合,它的规则非常类似于基金专户,所以,我觉得这是最主要的三大类机构。

  但在这个过程中整个产业链是相通的,或者既有竞争又有合作。比如对我们的阳光私募来说,我们并不能独立开户或者发行一个产品,我们必须要借助一个通道,在过往私募基金行业用的最多的是信托的通道,对于私募来说就需要和信托去合作。过去这一年又有一个趋势,很多私募类的对冲基金也在和公募专户业务、和券商资产管理合作,进入他们的通道发行。所以,名义上是某某基金的对冲专户产品,但实际上它的投资顾问操作人是上海艾方资产,这也是行业里的趋势。

  

  主持人:目前的对冲基金尤其是私募在做对冲基金时还面临了一些通道门槛和其他障碍。目前在国内做对冲基金还面临了其他什么样的问题和困难?

  蒋锴:说实话问题还是有一些,困难也有不少,当然机会总是大于困难的。但是从我们碰到的一些障碍和阻碍行业进一步发展的瓶颈来说,我理解主要有以下几点。

  一是整个投资者群体对于对冲类产品的接受程度还不是特别高,还需要大量投资者教育。因为我们知道对冲基金在国内也就是最近这一两年的事情,是一个非常新的事情,普通的老百姓一说到对冲基金包括很多高净值客户、甚至银行专业人士说到对冲基金第一反应就是索罗斯,这个索罗斯太厉害了,亚洲金融危机的时候就仗着自己大量的基金横冲直撞,冲垮了好几个国家的金融体系,给很多投资者的第一印象它是一种高风险投资。所以,在这种印象下某些投资人对对冲基金类产品不能完全接受。二是这类投资人有可能对于对冲基金也不是很了解,因为这个名字听着非常新,也非常悬乎,但不知道具体做什么。大家可能更偏向于选择股票类基金,因为我知道你肯定是做股票或者我买一些货币市场基金,所以,第一个问题是刚才金坤提到我们碰到的障碍是市场对于对冲类产品的接受程度。

  第二个困难可能是和法规、监管制度有关。像刚才说到我们的通道也是一个问题,因为现在我们知道对于券商、公募基金他们都是在《基金法》框架下可以发行基金产品,这样的基金产品可以独立开户。对于私募基金来说缺乏这样一个通道,私募必须要借助于第三方通道开立自己的对冲基金业务,这也是相当大一块障碍。

  

  主持人:我听一些宽客朋友说这些障碍最近可能会有所改观?

  蒋锴:我们最近也是了解到一些,包括最近我们也在跟进这方面的信息。因为中国基金业协会成立了以后也是在吸纳基金作为会员加入基金业协会,新《基金法》也是把私募纳入了监管,我们也是希望在不久的将来,私募也可以像公募和券商资管一样独立开设账户,我们就不需要依赖于第三方通道了。这是我们遇到的第二点困难。

  第三,国内金融工具和金融衍生品,它的交易机制和西方一些发达国家相比还有一定的差距。我们用的最多的是股指期货,另外是融资融券。在融资融券里面,虽然现在转融券已经开通了,但一个是融券成本比较高,另外可融的券源也不是特别多,这也阻碍了我们很多策略的开展。

  在海外对冲行业使用非常多的期权和一些场外衍生品在国内基本还是一块空白。

  

  主持人:看来国内对冲基金的发展仍然面临了硬件和软件,包括理念方面的障碍,但随着对冲基金的发展这些障碍也会逐步得到解决。既然是中国宽客访谈肯定会提到量化投资,量化投资和对冲基金到底是什么样的关系?我身边的一些宽客朋友大多数在谈到量化投资的时候就是拿来和对冲基金相比,好像对冲基金是量化投资的另外一种投资方式。那么请蒋总谈一下对冲基金和量化投资是什么样的关系?

  蒋锴:从定义来说对冲基金和量化投资是两个范畴的东西,量化投资是一种投资方法,它是相对于基本面分析而言的一种投资方法和一个投资体系。对冲基金是一个投资主体的组成结构。但为什么大家经常把对冲基金和量化投资放在一起,我觉得有其中一定的道理,因为量化投资其实应用最多的投资机构就是在对冲基金,对冲基金在很大程度上是依赖于量化投资的。但从另外一个角度来说,其实对冲基金做的投资也不完全是量化投资,也有相当部分的对冲基金投资策略是基于基本面分析的,所以,也是在非量化投资的范畴。但总体来说对冲基金和量化投资是非常紧密的关系。

  

  主持人:因为对冲基金和量化投资既有交集也有差异的部分存在。

  

  蒋锴:对。

  

  主持人:我们在设计对冲基金产品时的理念是什么样的?如何评价一款好的对冲基金产品?

  蒋锴:金坤的问题提得非常好。这个问题是我们每个投资人包括我们遇到的一些合作机构都会问到我们的,第一,对冲基金的特点是什么?我们为什么要买你们的对冲基金?我们怎么评价你们的对冲基金是好是坏?收益率如何?在这个过程中我们也在思索。对冲基金行业在海外已经发展了有七十年的历史,大家有一些约定俗成的认定。

  传统意义上大家认为对冲基金的特点是收益比较稳健,无论市场是涨是跌,对冲基金都是能赚钱的,虽然有时候赚得少一些,有的时候赚得多一点,很少因为市场下跌了对冲基金亏钱。这是对冲基金的一个特点。所以,从这个角度来说,在评估一个对冲基金好坏的时候并不往往只是评估它的收益率,很多时候是会去评估它的波动。

  在同样获取收益率的过程中,它是经历了什么样的过程?所以,对对冲基金的评估不光重于结果,过程同样的重要。举个例子,比如有个基金今年可能获取了20%的收益,明年它就把20%的收益亏了一半,亏掉了10%,到第二年结束它最后还是比起始时间赚了10%。另外一只基金第一年赚了5%,第二年赚了5%,最后达到10%。虽然最后净值都一样是1.1元,但从对冲基金评估的角度来说第二只基金明显要优于第一只基金,所以,过程非常的重要。

  我们也是看有些衡量指标,其实像刚才说的过程,我们就可以利用它的波动率,利用它的夏普率、信息比例等等,基本上这些指标最终都是一个目的,看对冲基金获得的收益和它承担的风险是什么样的比例关系,这个比值如果越大,说明这个对冲基金越好。

  

  主持人:我们对冲基金产品主要适用于哪些客户呢?

  蒋锴:对冲基金从它的定义来说,应该是面向机构客户和高净值客户。我们知道在美国国会有相关立法,对于什么样的个人或者机构能够投资于对冲基金,它是有一个合格投资者准入,当然它这个立法相对比较复杂,对于个人来说一定要是高净值客户,可供投资的金融资产要达到一定的比值,比如一百万,它分几挡,有五百万美金的才可以投资对冲基金。对冲基金在美国来说最低投资门槛是一百万美金,这是政府考虑到了投资者的风险承受能力。

  比如像刚才我们讲到索罗斯这样的基金,虽然它是对冲基金的范畴,它的收益也相对比较稳健,但是它潜在可能有一定的风险。因为它利用了很高的杠杆,利用一些它对宏观事件的看法来构建它的投资组合,在这个过程中理论上是有可能亏损很多的,所以从监管机构的角度来说,它是希望有风险承受能力的自然人或者机构去投资对冲基金。

  在中国市场来说,虽然监管机构还没有对对冲基金有相关立法,但其实有一些内生性的原因决定了对冲基金有一定的门槛。比如说我们借助于的这个通道,无论是信托也好还是基金专户也好,或者是券商小集合,这三类产品结构监管规则都要求最小投资金额是100万。当然在海外市场来看,随着这20年的发展,自然人个人投资者占到对冲基金投资者的比重越来越小,现在是一些大型机构,比如说社保、国家主权基金,包括一些企业年金账户和一些保险公司的资产管理逐渐成为了对冲基金的主流。

  国内对冲基金行业,我们现在看下来还是以高净值的自然人为主。

  

  主持人:而且这些人可能是以追求固定收益为主的。

  

  蒋锴:对。

  

  主持人:另外还有一个话题,哪些风险可以对冲?是否所有的风险都可以对冲?

  蒋锴:其实我们觉得对我们做对冲基金来说最大的困难就是对冲风险。传统意义上来说,我们说对冲,我们能够对冲到的风险实际上是市场的系统性风险,也就是一个贝塔风险,特别是在A股市场,因为我们没有非常复杂的金融衍生品。比如我做期权,我可能还对冲一些伽玛风险,但在在现在中国的金融市场主要是以一些线性产品为主,无论是股票还是股指期货都是deat(17:36音)等于一的这样一类产品。所以,对我们来说最主要的对冲是一个系统性的风险。所谓的系统性风险,通俗点讲就是一个大盘涨跌的风险,但是在我们现在这个市场,因为我对冲掉的大盘涨跌,但在整个股票市场中有一些风险我是对冲不掉的,比如说风格的差异,换句话说,我用一个量化模型选择了一个篮子的股票,这个篮子的股票可能是一个成长股的组合,比如是一些中小板和创业板为主的投资组合。我想对冲它,最好的选择也就是做空沪深300股指期货。特别是今年的市场非常典型,沪深300指数跌了百分之十几,创业板市场上涨了40%。这样就是一种风格的差异,在这种风格差异的情况下,这类风险我们是没有办法对冲的。

  还有一类风险没有办法对冲的是行业的差异,行业的风险没有办法对冲。换句话说,我用沪深300对冲,但我多头的组合,我可能主要选择是一些消费股,但我们知道沪深300最大的权重是金融和地产,这时候如果出现金融地产在大涨,可能消费股比如说家电、医药、食品饮料这些在下跌的话,我的这个组合可能最不理想的情况就是出现多头组合也在亏钱,空头组合也在亏钱的一些情况。当然还有一些风险,比如做债券,现在利率风险,因为我们知道没有国债期货也是没有办法对冲的。

  总体像我刚才说到的对冲基金的碰到的几个困难,第三点困难就是说国内现在交易机制和金融产品相比发达市场来说还是比较欠缺,所以有很多的细枝末节的风险,我们都没有办法很好的规避。这时候也是对基金管理人和基金经理提出了更高的要求。

  

  主持人:尤其是最近股市大跌,看来我们对冲基金在这段时间应该有比较好的选择。

  

  蒋锴:对。

  

  主持人:如果作为一个对冲基金的客户来讲最关心的是对冲基金的收益率,对冲基金目前我们的产品收益率大概维持在什么样的区间?

  蒋锴:我们的产品过往操作每年年化在10-20%之间,取决于整个市场的风格,我们基本上来说都是保持非常好的稳健的水平,基本在没有出现市场极端情况下,我们的回撤一般都控制在2-3%的范围。在市场出现极端的情况下,我们的回撤也能控制在5%的范围内,当然收益可能也不会特别高。像过去几年市场特别好的时候,比如像2009年、2007年市场我们的收益率可能能做到40%,像市场比较差的时候,比如像2008年和2011年的时候我们的年化收益率差不多10%左右。所以,对对冲基金,特别是我们做绝对收益的来说,基本上一个核心投资理念就是把握确定性的机会,在没有确定性机会的时候,我们宁愿不操作。所以,特别在现在咱们中国市场,我们就很多时候会出现仓位非常低,大量的资金都是在放回购,当然最近这一个月放回购确实也挺赚钱的。

  

  主持人:另外还有一个比较有意思的话题,对冲基金到底赚的是谁的钱呢?

  蒋锴:其实对冲基金赚谁的钱,我觉得可能也是取决于整个市场的结构。我们觉得在中国现在市场的情况下,我们赚的是一些市场非理性行为的钱,我们觉得大多数时候,如果硬要说我们赚了谁的钱,大多数时候还是散户的钱。

  当然我们并不是像很多财经媒体报道机构如何去赚散户的钱,利用信息不对称等等。我们实际上主要还是利用市场的情绪波动,造成一个定价的非合理性,这个时候可能会有一个价格非理性的偏差,这种时候我们就进入了,如果价格太贵的时候我们就卖出和卖空,如果价格比较便宜的时候就买入。我觉得在某种程度上来说,对冲基金为市场提供了更好的流动性,同时也为市场提供了一个纠错机制。

  比如举个例子,像我们最近做的一个事件驱动的套利机会,像金马集团,它的大股东是神华国能,要对它进行一个私有化退市,全面要约收购,这个事件现在已经公告了,通过证监会的审核,已经发了要约收购报告书,在7月中旬就能做完。要约收购价是13.46元,换句话说你持有这个股票到7月中旬就没有风险的能拿到13.46元每股的对价。但我们知道前两天市场下跌的时候,市场出现了一些非理性的行为,它的价格最低打到13.07元,我们看到这里面有3%的套利空间,一个多月的时间有3%,但市场有的时候是非理性的,可能有些投资者认为一个月赚3%可能少点,或者有些投资者觉得我拿的是股票,我不管你有没有要约收购反正我就要卖掉,因为别的股票都跌了。所以,在这个时候我们就大量的买入像这样的股票,赚取这样一个无风险的套利机会。

  

  主持人:据我了解,目前对冲基金产品的门槛相对比较高,作为一些资金量不是那么大的散户,有什么好的手段在这个市场上来完成自己的对冲吗?

  蒋锴:我觉得这可能会有一定的难度,如果资金量不是特别大的投资者想要像对冲基金一样的操作可能有一定的难度。举几个例子,比如我们很多时候用的比较多的对冲工具就是股指期货,股指期货我们知道它开户最低的门槛就是50万才能开户,一手合约的保证金差不多在10万,合约价值差不多现在在60多万,如果资金量不是特别大,你的多头组合只有10、20万,你做空股指期货也不合适,做空一手因为就有60多万的合约价值,谈到做空可能又有这样一个敞口的风险。其他一些产品,比如你要做债券,比如像去年的债券市场比较好,我们知道债券大多数是在银行间市场交易的,银行间市场对于小的投资者也是没有办法去开户的,所以,可以说随着金融市场的发展和成熟,以后机构所占的比例会越来越大,这也是从海外市场还是中国市场,越来越多都是这样一个趋势。我想就像金坤刚才说的,如果一些中小投资者想要来参与一些绝对收益对冲基金投资机会,我觉得可以留意一些像事件驱动的机会,比如像刚才我说的金马集团这样的,这就是一个股票的买卖,大家都是可以参与的。但如果想做特别复杂的量化操作和程序化的交易,可能在现阶段有一定的难度。

  

  主持人:非常感谢蒋总做客和讯访谈间,和网友分享他的对冲基金投资交易理念,以及对冲基金和量化投资之间的区别和差异,欢迎收看下期的中国宽客系列访谈。

  

  蒋锴:谢谢主持人,谢谢大家!

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