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卢锋:2013年下半年经济走向

2013年06月27日12:37 来源: 和讯网
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主 持 人: 嘉宾:卢锋

文字实录:

  卢锋:各位早上好!非常感谢和讯网给我这个机会让我来学习和了解一下资本市场的情况,对中国当前宏观经济形势以及宏观政策,下一步宏观经济形势动向和预测谈一点看法。

  中国目前的宏观形势处于和早先预期相当大不同的状态中,另外这个宏观政策的变化也出现了一些超出原来预期新的操作办法,使宏观经济分析的共识度在降低,分歧度在提升。我个人作为学术机构里的经济学家主要的从事学术研究,从相对学术的角度来谈谈分享,大家一起交流。

  我想对2013年上半年宏观经济形势谈两点简单的问题,然后点评下半年宏观经济及政策可能的变化和趋势。我的基本观点是三句话:

  第一,宏观经济形势本身不是很乐观。

  第二,现在风险调整的任务可能比较重,困难比较多。

  第三,国际各方博弈我认为可能刚刚开始。这个观点指标考虑到,新一届政府上任之后可能对中长期发展目标的优先度,以及短期宏观经济操作的关系可能有和过去不一样的界定,在这个背景下会派生出一些新的特点或问题。

  一、宏观形势。

  1、上半年前5个月的宏观经济形势可以进行对比观察。宏观经济增速确实比原先特别是去年年底的预测要低,比如一季度7.7%,比原先预测的8.15%的数字下降得很快,第二季度是7.95%,搞不好宏观经济增长要比还有20多家宏观经济学家预测得低一些,大家不看好。也就是说经济增速比原来预期得低。

  2、前5个月金融货币总量来看,金融总量的扩张不算太差,比如广义货币增长率前5个月大概是15%—16%的增长,信贷在15%上下,社会融资总额的增长率,存量的年度增长率大概在21%上下。现在说中国陷入流动性陷阱显然不符合。物价对比来看,CPI跌跌不休,从2.9%跌到2.6%,但CPI仍然在2%、3%比较温和的通胀水平上。所以,很难说中国通货紧缩也还不好完全这么说。

  3、中国过去5个月工业增加值速度相对比较弱,10%上下,这个指标多年常规水平偏弱,特别是电力增长率5%上下,最低的是2%—3%,这是相对比较平稳的,反映对电力消耗比较密集的重工业部门现在正在面临比较疲软的状态。另一方面,中国投资总增长率还可以,并不算很强,但20%以上的投资增长率,这个目标也还可以。投资还可以,工业增长相当弱,说明中国工业部门产能过剩压力比较大,去库存化的过程正在进行中。

  4、制造业投资相对比较低,百分之二十几下降到5月份的只有18%左右,但社会投资增长非常强劲,这大概反映了中国财政,特别是地方政府的投资项目力度还算比较大,支撑力度比较大。房地产整体偏弱。

  5、中国的消费过去5个月实际增长的平均水平是10%,这和中国消费零售商品实际增长的历次水平相比也是偏弱的,大宗的种类消费对象增长还是比较快的,比如汽车过需几个月销量增速12%左右,这还是一个不错的增速,一些城市对汽车数量控制情况下实现的。房地产是量价齐升,和股市正好反过来。看房地产前5个月的销售大概增长了3成以上,价格也增长了1成左右。

  6、尽管总需求相对增速低缓,但中国的劳动市场现在看起来还算平稳,去年年底的数据反映,中国非农就业扩张仍然在千万级以上,去年中国的工资仍然在增长,今年年初的民工工资也还是有明显增长的态势。各个城市求职中心提供的数据,如果计算劳动求人倍率,就是说一个人要求职,求职中心有多少各位给他提供,这个数据还在1以上,而且这个数据也有边际上的上升。当然,这也不好说,中国的数据反映劳动市场全面情况还不敢说,至少中国的劳动市场导现在,尽管宏观经济相对低缓,劳动力市场到目前为止还是平稳的状态。

  从这六方面对比来看,可以对中国宏观经济形势做个大概的判断,中国经济增速处于减缓的态势,并且仍然存在下行的风险。结构对比来看,增速还处于大体各方接受以及合理的区间,到现在还不能说非常大的问题。正因为如此,中国经济增长有问题,但尚无大碍,还没有太大的问题。

  二、风险调整任务的困难。

  最近我在一些场合开会,有些朋友对这个市场有不同的观点,我认为总体来讲目前经济增速不大。经济增长仍然存在着向下行的压力。即便大家对宏观形势的分析观点不一样,但对下行压力的共识度还比较高。为什么大家普遍认为还有一个下行的压力?我认为当然和宏观经济周期运行的惯性很有关系。也有两方面原因:

  第一是外部原因,尽管外部经济,美国第一季度经济增长率2.4%,相对比较好,也有专家认为现在美国经济处于非常好的状态。总体来看,美国经济、发达国家经济在金融危机后时期处于弱的状态,这个状态随着最近美国要退出量化宽松政策,一个时期看外部经济对中国经济的影响可能时好时坏,时高时低,但总体拖累因素要大于利好因素。

  第二是内部因素,也是更重要的,我个人认为,可能和我们在过去十年中或金融危机前后以来,中国经济快速增长过程中积累了一些高杠杆率,高杠杆化,或高风险的因素,这样一些因素的调整可能在新政府政策的组合目标中优先度比前一届政府有所提高,实际前一届政府对这个问题也很重视,也才需了很多措施。对金融风险的防范可能会在短期对经济增速产生某种牵制作用,尽管长期对中国经济重回内生的,相对比较快的增长轨道是有利的。

  2003年前后前所未有的景气扩张,中国经济取得了巨大成就,伟大成就有目共睹,这没问题,但高速扩张的经济难免会由于体制的不完善,扭曲的因素会带来一些高度杠杆化或过高的风险,在经济比较好,快速扩张的时候,可能大家觉得“三高”越小,所以这个风险也能扛得住,没什么大问题。但等到周期性或阶段性调整到来以后,大家就感到有所谓“水落石出”的压力。就会感到有持续性的困难。这个问题表现在很多方面,大家谈得比较多,这方面有比较多的共识。

  比如房地产过去十年的增长其实做出相当大的贡献,无论是经济增长方面还是房地产本身进步方面都做出很大的贡献,这是共同的共识,但在货币快速扩大情况下,物品价格上涨程度和物品资产价格弹性有反向关系或规律,货币冲击以后,投资人一定会把资产拿走,有一个问题,价格涨了之后很难通过供给把价格快速打压下去。什么样的东西符合这个属性特点呢?有很多,看来房地产是非常重要的对象,过去股市也是,但后来我们知道,中国股市供求环境挺大的,有很多IPO项目等在那里,我就加班加点开会,不行搞个发审委来审批,它的价格上涨比别的市场大。但房地产要通过价格平抑比较困难,一是因为经济周期,二是因为中国的土地制度。

  所以,中国的房地产我个人认为,就变化在货币过量冲击下最薄弱,价格最容易上涨,受货币冲击影响最大的行业,也就是说货币扩张的背景下,房地产是最容易产生泡沫的。当然不仅房地产,还有其他的,比如字画、古玩,但这些相对盘子比较小,对总体的格局影响有限。所以,大家都公认,虽然房地产成就很大,但问题不少,它就会表现为沉淀在一些机构投资者资产负债表中的占比过高的风险性因素。

  地方政府的债务平台,中国地方政府承担了很多的公共职能,其实它的融资有非常合理的依据存在。但四万亿刺激以后,地方平台扩张太快,不同的情况带来不同的问题,有的地方发展比较好,债务带来了比较好的资产,甚至这些资产本身又能带来比较好的现金流,就没有太大问题,不可一概而论。但确实往底下看看,有一定数量的城市和地区从银行发债,投资很多,超过他的发展水平阶段形成的项目,形成的一种过度杠杆化或风险因素。比如个别城市的“鬼城”,当然这是极端情况,说明这些城市的债务有可持续性的问题。

  两个多星期前,6月10日国家审计署发布了对36个地方政府本级负责的债务情况最新的审计。这个审计发现有最新的情况,2011年债务平台的审计10万亿,审计结果出台的过去两年内,这31个地方政府本级财务对应的债务实际又进一步提高了22%左右,这个增速应该说不难控制,但还在增长;有一定数量比例的地方政府债务平台中有一些问题,借新还旧;土地财政入不敷出。这都是数量的变化,所以地方政府债大部分是可持续的,但确实有一些地区存在过高的杠杆率和风险因素。

  表外业务和理财产品也得分两方面看,如果看看整个中国融资结构的变化,在过去十年中发生了天翻地覆的变化,一个突出的表现,信贷占整个金融的比例从10年95%左右下降到现在大概只有50%,其他地方是一些理财产品、表外业务、影子银行,也包括公司债,股票资产融资,这块波动率比较大,直接融资、股票市场这块占比不是很大。这说明中国的金融服务正在多样化,金融工具正在多样化。另一方面,由于中国的利率不是市场化,虽然中国存在资源控制的情况,但这背后也有相当的因素导致这一类理财产品扩张速度太快,产品期限配置通常有非常大的问题,借短用长,短期的资金融资,用于中长期的投资。这样的期限匹配也给它带来一些脆弱性的问题。

  一些实体经济部门面临一些行业调整和巨大产能过剩带来的问题,背后也有金融风险,资金的光伏行业,去年集中反映出来的钢铁贸易行业,这些行业本身也都是有好的基本面,但扩张过快,结果就带来很多问题,这背后的问题被银行和金融系统带来风险。刚才概括的都是大家经常讨论的。

  这说明过去十年,中国经济增长过快,成就很大,但金融锋线上确实存在一些矛盾和问题。当然这个问题也要全面地看,高速发展难免多会有一些风险因素和泡沫问题,我们都知道市场有啤酒泡沫论,啤酒没有泡沫的话还叫啤酒吗?这个话有一定的道理,但十年后我们还是要更多地认识到这样一些风险本身也会有一些负面的影响。除了会带来经济不确定性,同时货币存量不能用好,就等于牵制了盘活存量,很多货币存量最后依附或附着上我刚才讲到的很难具有持续性,偿还性很好的资产。这对盘活货币存量,启动内生性经济增长还是不利的。

  经济增长对做大经济增长速度,经济总量分母,这说明在经济增长的通过要稳增长,尽量保持比较好的增长速度,这两方面要相辅相成,但我们也要注意,不能限定为有风险以后刺激经济,做大分母,这个问题好像解决了,这个看法也被误解了,无论是国内还是国外,遇到完全金融风险的因素,灰尘扫到地板、地毯底下去可能没有最终解决问题。用更大的泡沫解决小的泡沫,根本问题还是没有解决。

  上一届政府也重视,也采取了措施治理,但我认为新政府组建以后,新的领导对中长期的问题会有新的考虑,也许会对治理风险问题摆在相对更加重视的层面上。这个问题大概是我们政策环境变化后面的一个基本变量考虑。有人说这不挺好吗?治理风险有利于中国经济长期增长,治理风险也是必要的,也挺好,为什么这个事情还有特别的困难?

  我认为最大的困难在于,我们都很明白,因为风险背后是资产,资产背后是产权,到最后治理风险的过程就难免要对过去的投资格局,对过去金融格局做一些调整,产生一些变化,这样一些变化它本身就会对相关利益方带来影响,所以风险的防控和治理过程难免都是动一点奶酪的利益调整过程,所以难免会有一些博弈。

  三、国际博弈。

  今后我们的博弈会展开,也会有新的剧情展开或场景出现。上个月货币市场出现前所未有,大家想象不到的现象,国内国外都在讨论这个问题。这些问题慢慢就比较清楚了,因为20日那天出现非常快的变化中,有各种说法,现在看来比较清楚。央行24日发表一个公告,揭示了为什么短期货币市场波动的五点原因,认为是短期季节性因素导致的波动,这种波动随着政策的变化,市场主体行为的变化,会慢慢趋于平静。这是央行的说法,但市场上对央行这种说法或波动的评论各种观点都有。

  经济学家就这个问题对央行有质疑和批评的意见更多一些,基本的观点认为,央行基本对利率市场飙升、波动按兵不动,而且还发了20亿的央票,还来强硬一下;甚至有人认为,央行一手导演这种利率的波动。我认为这种说法都有道理,也很难说央行没有意识到,只不过6月份以后利率在上升,央行就非常不满意,总的来讲总量并不少,流动性相对宽裕,各个银行和金融机构流动性管理有一些情况本来就应该早就谋划,所以央行就没有按照过去的行为模式在利率高了以后快点出手救助,把利率压低到一个比较低的或正常的水平上。所以,银行大概是想通过这件事给市场一个预期。

  我的理解,第一,游戏规则会变的,不像过去一样,大家需要钱我就提供,保持你们想要的利率;第二,可能央行、政府总的觉得在保增长、稳增长的同时要为过去积累金融风险、杠杆化过高的遗留问题做适当的控制或治理,或者是清盘。这种情况下我觉得才能解释央行的行为,换句话说这实际是一种博弈,大家都把理由说清楚了,央行可以说这个东西你难道不知道吗?商业银行说你过去不是掌握这个规律,怎么临时换招,央行说我就告诉过你,你怎么不听呢?商业银行说换招压力太大了,你敢吗?所以,央行有时候是真动真格的,或者决策层有时候在风险管理、流动性调控方面确实会有和过去不同的做法。同时央行对他操作这件事情的细节做法,我想内部也会有一些反思和探讨。

  昨天国务院常务会议专门讲到,第一要继续执行稳健的货币政策,第二要稳定市场的预期。国务院就是高,讲的比较抽象。“稳定预期”稳的是什么预期,如果说市场缺钱,央行要保证最低资金供给的预期,还是要对市场方面建立和稳定,政府对金融风险要进行适当调控的预期。这要大家解读和体会。这个事情,我觉得随着市场慢慢趋于平静以及各方的解释,这个回应告一段落。但我认为制约高杠杆和风险因素的博弈还没有完全解决。

  短期流动性刚刚发生,其实央行要传达一个信号,告诉你这件事情规律可能发生了变化,最终可能要真正地实现,像高层讲到的所谓要用好货币增量,盘活货币存量这样一个基本经济政策方向。和前面所讲的风险治理我认为是有原先的扩张,正因为原先的扩张中有高杠杆和高粉线的问题,所以与以前投资格局的投资资产紧密联系在一起,很难做清理,所以,我想政府的意图是想通过市场化机制对过去的问题进行适当处理和清理,达到盘活存量资产的目的。

  既然是这样,我想可能原来投资过于扩张的机构、企业甚至金融机构要付出的代价可能比短期上星期四借高利贷的代价可能要更大,那么这个博弈可能会更复杂。甚至还要下一个格局,我认为政府还是要力图稳增长,把中国经济增长水平保持在比较好的水平上,治理风险同时推进改革。万一经济增长可能没有像我们各方面预期得那样,能够维持在原来我们想要维持的水平,又会怎么样呢?这时候我觉得稳增长、调治理风险的对冲关系、权衡关系就会变得更加复杂和棘手,在这个背景下,我想肯定也会有更为复杂的博弈出现。

  这是我想讲的三个基本的观点。我认为实体经济有问题,但还无大碍,调整困难挺多的。最后我想简单评论几点对下一步中短期的宏观形势和政策做一点评论和展望。

  评论和展望。

  政策一定会兼顾两个目标,一定会推动或致力于调整过去经济高速扩张中带来的失衡问题,以及这种失衡因素沉淀在各类机构以及企业门槛、地方政府、资产负债表中的过于扩张、杠杆化和风险因素,我认为这个目标他仍然会坚持。同时他会总结上一周操作技术上问题的办法,尽量平顺这个过程,同时会适时加大稳增长的力度,通过财政政策稳增长,调税,增加支出,昨天国务院会议提出要增加棚户区的改造,今年要完成304万套,这是政府通过财政手段稳增长的具体措施。

  实体经济上,政府已经出台了很多政策,要为小微企业提供更多支持,包括贷款增长率不应该比总体贷款低,两项监控目标,稳增长同时治风险。从经济增长角度来讲,我个人认为下半年的经济增长不存在有局部存在经济下行压力,由于原来目标向下探底的可能不能排除,但总体来讲,全年经济增长率仍然在7.5%以上,在我一开始讲到的相对平稳的区间内,增速偏缓的,如果明年外部条件比较平顺,调风险的过程进行得比较平顺的话,我认为明年经济增长有可能会有温和的回升,但最乐观的情况下也很难出现强劲反弹的态势。

  现在经济增长在增长,我个人认为经济增长也不会掉得很快,但也很难增长,但我们可以想象万一出现“黑天鹅事件”,也就是说个别金融机构出现拽无违约的风险,不是货币市场上借高利贷的流动性风险,出现个别机构债务偿还能力出现问题,甚至经济增长速度比我刚才讲到的推测观点来得更差,甚至进入衰退区间。

  那么政策会怎么样呢?按照一般的理解,过去一段时间,政府的行为是,经济增长不好的时候我们要增强信心,刺激经济,这是一般的看法。当然我们不希望发生,如果发生政府保增长的目标可能比较重要,会把调整的目标、改革的目标稍微缓一缓,因为轻重缓急,首先全力以赴修复经济增长速度,这是一种可能,有相当的概率。但也不能排除另外的可能,万一经济增长出现不如人意的情况反而可能会因势利导,反而会利用短期增长出现一些特殊情况带来的压力或张力,把它变成用于高层理念中认为是改革调整的动力,反而通过此实现更大力度的改革。

  回想改革开放以来,中国经过过的几次重大的调整、整顿就会发现,有和推想逻辑相一致的案例。昨天中央政治局开学习会,高层就提到我们要认真学习党史和(共和)国史,在这样特殊的场合,回顾改革开放以来几次重大的调整、整顿的历史可能也是具有某种必要性的。

  我的结论是,中国长期改革发展处于非常难得的机遇期,因为政府换届这个历史节点上。但短期的宏观经济走势,政策组合的变化我觉得不确定性在增加,这就给企业和投资者可能带来的风险或机会也都在增加,所以,各位在这个特殊的节点上要多加小心。

  谢谢大家!

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