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乔嘉解读2012上半年债市情况精彩回顾

2012年07月04日15:59 来源:
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乔嘉解读2012上半年债市情况

上传时间:2012年7月4日
主持人:屠姝    嘉宾:乔嘉
解读上半年债市发行火爆,中小企业私募重磅登场后表现。
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北方金银业:欧元区左右金价走势

上传时间:2012年7月3日
主持人:臧倩    嘉宾:林嘉
林嘉:未来欧元区走势将左右金价发展,若欧元区危机有所改善,短期内可能推高价格。
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2012年下半年黄金投资策略

上传时间:2012年6月21日
主持人:王燕    嘉宾:肖磊
国际经济趋势日趋恶化,贵金属市场方向未明朗,抄底还为时过早。
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广州农商行微小贷增速将超4倍

上传时间:2012年6月21日
主持人:李凌霞    嘉宾:郭伟凤
郭伟凤表示,未来两三年,广州农商银行微小贷规模增速将超400%。
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王洋:欧债危机继续蔓延 欧元恐跌至1.18

上传时间:2012年6月20日
主持人:崔凯    嘉宾:王洋
汇智航首席分析师王洋在解读下半年外汇投资策略时表示如果欧债危机继续蔓延,欧元恐跌至1.18
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八成家庭靠男性养家 给爸爸们的保险攻略

上传时间:2012年6月16日
主持人:茹珊珊    嘉宾:曹青杨
随着社会节奏的加快,男性面临着越来越大的压力。那么,如何给我们男同胞减压?
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买保险看重保障还是理财

上传时间:2012年6月16日
主持人:茹珊珊    嘉宾:曹青杨
不能单纯的拿保险产品的收益去跟其它的产品做类比,因为保险产品提供的是长期保障。
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男性多发重疾有哪些

上传时间:2012年6月16日
主持人:茹珊珊    嘉宾:曹青杨
总体来说,男性的重大疾病最多发的是胃癌、肝癌、肺癌和前列腺癌这四种。
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80 70 60爸爸们的保险规划

上传时间:2012年6月16日
主持人:茹珊珊    嘉宾:曹青杨
刚成为父亲的男性,可以买一些定期重疾,可以先选择保费少一点,将来收入高以后再去补。
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三口之家谁最不“保险”

上传时间:2012年6月16日
主持人:茹珊珊    嘉宾:曹青杨
男人要增加责任感,很多男性风险意识不足,包括对自身的风险意识和对家庭的风险意识的防范。

文字实录

  主持人:大家好!2012年上半年债券市场异常火爆,我们有请凯世富乐投资有限公司的投资总监乔嘉先生来给大家解读一下上半年的债券市场,您好乔总!

  乔嘉:您好!大家好!

  主持人:请简单回顾一下2012年上半年债券市场的情况。

  乔嘉:2012年债券市场简单来说就一个字“涨”,如果用四个字的话就是“稳定地涨”,2011年作为经济、政策的转折点,走到2012年之后,我们在上半年的6个月里,债券不管是国债、企业债甚至是刚才出的高收益债,价格都在不断攀升。我们这里有几个关键的数字来证明我们这些政策上的变化。我们存贷款利率在2011年2月、4月、7月都有上调,而事隔了一年之后,首次在2012年6月8日下调了利率,从这个角度来说,按理论来说,是上半年对债券价格影响因素最大的一个因素。存款准备金率也是从流动性充裕角度来讲,我们是2011年1、2、3、4、5月都在上调,6月也在上调,而6个月之后,2011年的12月份开始下调存款准备金,也就是说我们正确流动性或者是宏观经济调控的方向应该是在2011年年底真正触到顶点开始改变的,2011年的12月,2012年的2月、5月都有存款准备金率的下降。这一方面从流动性方面影响了债券市场,另一方面从价格上影响的市场,定价自然而然就有了上涨的动力。在这两个因素的影响下,在2012年我们头半年这6个月里,债券市场非常非常火爆,而且更重要的是,我们在这半年里经历了革命性的进步,就是利率更加走向市场化了。

  这次调整利率不光是利率的上下有调整,而且对存款的上调幅度也放开了,也有10%。结果是好像是降息了,但存款利率其实是上涨了一些,因为以前降息就是降息,现在降了0.25%之后,它允许你在这个基础上涨10%,等于涨的部分比降的部分再高一点,逐步在附近几天,绝大部分商业银行,尤其是小银行早早地、第一时间地把额外的收益率传递到了投资者这方面。而大的银行,因为自己的领导地位的优势,可能逐步、慢慢地也加入到利率市场化的步伐中。所以,上半年在利息下滑,债券价格上涨的过程主基调里,我们中国的债券市场以及利率市场其实经历了很多很多。

  更重要的是,从产品方面而言,我们的高收益债的成功发行也是非常伟大的一个进步。每个人都说我,你怎么老说它好,不仅仅是我参与了这个,所以有点个人主观的倾向,最主要的是这是第一次我们中国资本市场中融资不需要审批了,而且是第一个真真正正针对我们中型企业,说是中小企业,其实中型企业偏多,改革要一步步走,中型私企在一个不需要审批的框架下可以自由地与市场中的剩余资金直接接触,直接融资这回真正摆脱了银行间系统,而且把银行间系统的信贷风险转嫁到或释放到了更自由化的资本市场里,这也是一个非常伟大的进步。很可能广大投资者暂时还没有接触到这个市场,当然我也不建议大家自己投这个市场,是个比较职业的市场。但在这6个月里,其实以债券市场为代表的资本市场有过翻天覆地的变化,我们在半年总结的时候,我当然希望与大家分享一下对债券价格以及走势。我借着这个机会跟大家分享的是,我们中国资本市场和债券市场这6个月里发展的速度和具有革命性意义的几个进步。

  说点与大家息息相关的话就是我们的债券价格在6个月里已经涨得蛮高的了,尤其是企业债券,因为在流动性释放出来,再加上利率下滑之后,首先价格由于利率下滑他是有涨的,加上流动性释放,流动性释放对企业债、信用债而言又有第二方面的冲击,流动性好了以后,他们的再融资能力就提高了很多,而再融资能力代表的是它信用风险的下滑,随之而来的是它的信用溢价的下滑,利率下滑加上信用溢价的下滑两个冲击下,尤其我们现在在交易所的企业债券或公司债价格上涨的速度是非常非常得快,而且是很稳定地快,有交易量的快。这样的情况下,绝大部分债券几乎但还没有到历史最高点,但个债的历史最高点是很短暂的,因为它总共发7年,所以它可能是两年前或一年半前的价格,无论怎样这些债券利率价格涨的已经非常高。所以我们看到杠杆基金以及债券基金价格走势也是非常猛的。

  在半年计的时候,我们要反思和展望它已经涨过的幅度,而且也要意识到未来再上涨空间的局限性,因为毕竟它是债券,几年以后除了利息它只还你100元,其实没有很多很多过分的遐想空间。所以在半年报之计,我们坐在这里,希望能与您分享到实实在在的投资理财以及债券市场的一些信息和我们的思想。

  主持人:国债和企业债指数直线上升意味着什么呢?

  乔嘉:企业债指数和国债指数和别的有一些区别,就是说企业债指数和国债指数是全价指数,在它的交易价格不变的情况下,每日它是要加利息的,所以说它的价格不变的话,按理说应该呈现出自然增长的趋势。一般情况下,国债百分之二点及到百分之五的斜度,而企业债有6%—8%的利息,也就是说在价格不变的情况下,它的指数都会呈现出斜着上涨的稳定趋势,更何况现在价格上涨,也就是说它的竞价上涨,应急利息双重冲击下它的指数肯定上涨的很快。000013企业债指数去年9、10月份是个大跌,然后逐步缓和到今年年初,稳定了之后价格有一点点回落,之后我不能说猛涨或直线上涨,我觉得它稳定地反映出了利息以及6个月价格稳定上涨的趋势。在这两种因素同时上涨对价格有上涨推动力的情况下,我们的结果就好像是非凡的一个市场,别人都跌,而就它稳步上涨。

  其实只是债券指数这种产品在上涨周期中很明显,也是很典型的一种趋势,并不代表有什么本质上的变化,或者导致革命,并不是这样。非常理性,这个指数我觉得有效地体现出了市场本身上涨的趋势和态势。

  主持人:今年的国债销售比较火爆,甚至可以用“秒杀”两个字可以提及,您能给大家讲讲是为什么?

  乔嘉:国债确实是被秒杀了,几分钟就被卖光了。我们提及的“国债秒杀事件”是2012年5月10日发行的两期债券,一个是三年期,一个是五年期,它们都是凭证式的国债,国债分记帐式和凭证式。凭证式国债自古以来就比较高,因为它针对老百姓,流动性比较差。三年期我记得发了210亿,利率是5.58%,五年期发了90亿,是6.15%,这些利率是非常诱人的,它诱人另外一个方面是流动性不会很好,想要拿到5.58%的利率要拿三年,如果提前到银行兑换它的利率是有变化的,要相应下调的。

  但我们要注意这个时间点就是5月10日。首先存款准备金率的下滑是2011年的12月,2012年的2月和2012年的5月15日,这次国债发行是老百姓已经意识到流动性放宽,利率产品收益率可能下滑,大家可能买这个买到了顶点,确实也是收益率很过的点。看看我们国家的国债6.15%,实际没有比贷款低多少,等于是贷款左右了。等于是把银行中间商的利益全都放掉给老百姓了。当然我们不是做贷款,是贷给国家的。但假设从老百姓角度而言,这个里真的是很可观的,而且是国家的国债,从三年、五年期的配置商来说,在现在经济周期也是非常合理的。在金融危机、金融海啸来了以后,我们发现经济周期缩短了很多,现在3—4年就是一个经济周期,如果按1600点股市来说,上一次到现在差了不到4年,从这个角度来说,五年期稍微长了一点,但三年期的产品确实可以锁定住在收益率高处锁定未来三年的收益,而未来三年事实已经证明我们过去两个月时间,收益下滑得非常快。在这种背景和意识下,老百姓抢这个债券非常非常好,非常理性,而且说明我们的市场投资者在学习中也在进步。

  它在10发了,又下调了存款准备金率,更重要的是在5月8日下调了利率,所以买那期国债的老百姓算是逮到了,我们说秒杀的事情也是体现了大家的积极性和踊跃性,所以说这次的抢购是理性的,现在再买的话应该是没有那么高了。所以简单是个背景和趋势造成这种现象。

  主持人:现在CPI已经出现下滑的趋势,以后会怎么样影响债券市场?以后还会继续降准和降息吗?

  乔嘉:从CPI的角度,返回到中国经济而言,中国的经济除了三驾马车以外是我们的常有概念,我们的通货膨胀从衡量到使用到它反映中国社会价格增长的趋势,这几方面我们作为投资者,尤其像我们这样的职业投资者都很困惑。因为在外国我们是习惯应用核心CPI这个数字,它刨去了进口石油、天然气、煤、原材料资源类的这种东西,再减去食品价格,因为食品一年四季刮风下雨都会影响到农业,这些季节性和经济内部不可控因素应该是排除掉的。而中国绝大部分人是看广义CPI,广义CPI引申出两个东西,一是进口原材料、原料的通货膨胀,这其实不是中国领导人或经济内部可以消化但很难改变的东西。还有靠天吃饭,我们再怎么样也改变不了老百姓的选择。从这两个角度,如果我们光看CPI其实会被误导,难道说我们一次刮大风,一次下大雨,一次洪涝我们就要加利息吗?难道猪肉的价格上涨我们就要加利息吗?因为管理经济不光是管理利率和流动性,利率和流动性只是资金、资本价格问题,而我们的经济其实是更加复杂的一个体系。

  我们刚刚做了一个研究,我们经济活力到底好与不好。我们用三个指标,应该下周就会刊登我们这个报告,中国的用电量以及货运、财政税收收入三个指标来看,中国的GDP在4万亿刺激之后,现在下滑的速度已经很快了,下滑幅度从发展的总量来说,我们还没有到2009年最差的时候,但从我的这张图来看已经非常像了。也就是说我们的经济不是很好。

  CPI而言,那只是流动性的问题,我们刚刚经历了历史上附近十年,起码1994年、1999年之后最紧的一次经济环境。在这种环境下,我们的CPI现在已经稳定住下滑,主要是房地产的介入和汽车的控制,也就是说以前CPI的大户现在被控制住之后,我们经济也下滑了,CPI也下滑了,但同时我们的CPI还有另外一点。大家说“蒜你狠”、大葱、姜这些东西不仅仅是流动性的问题,这也说明我们经济不平衡,我们的渠道不畅通,才可能借着流动性宽裕的氛围这种局部的不正常的,超出我们想象和超出理性范围的价格猛涨。这不仅仅是流动性的问题,也是我们经济结构而且是微观经济结构的问题。所以说,在这种反映下,我觉得光看CPI已经不能很好地,不敢是预测还是把握经济的命脉和方向,我们从经济的角度,从GDP和GDP构成,中国经济发展方向这几点和我们结构上来看,我们认为CPI的很多问题在解决中,起码“蒜你狠”、“姜你军”这些东西没有延续,它是被解决的。

  其次,由于中国经济现在下滑的速度和我们需要保经济的预示,所以我觉得降存款准备金率和降息应该个大方向,那也就是说这里有微观的东西,我们每个月的5号、15号、25号是所有银行上交存款准备金的时候,它得时点按4月算,因为我们一年有4个季度,3、6、9月是季度末又是存贷比时点考核比,现在造成据我所知,四大行要在5号左右至少上交5000亿左右的存款准备金,大家都在赌前两天应该是降存款准备金,但没有降,我们就想7天或14天逆回购,正好周四是央行做公开市场操作的时候,可能7天或14天逆回购去冲击。但我们现在感觉到银行存款金是非常高的,在这么高存款准备金的情况下增加任何存款都是可怕的事情。因为我们现在上调10%的存款以后,有很多短期产品转换为存款了,就是忽然间存款很高,这么高存款准备金对银行而言是个负担,因为这些钱本身就在银行体系中的,只不过以理财产品、信托等任何方式存在,但换了一种方式,交上百分之十几,这个压力还是很大的。

  所以从宏观和微观两个角度来看,我们认为降准和降息应该是大势所趋,我们另外一篇文章说市场价格告诉我们,未来三年左右市场认为会是加息的,但这之前市场的价格告诉我们,大家还是认为应该减准、减息的,当然这和我们的CPI没有非常直接的关系,但我们宏观经济调控应该跟着整体宏观、微观有比较全面、复杂的关系,所以我们自己认为,当然债券可能比股票还好一点,我们不希望随便预测这个世界如何变化,但就今天的信息而言,我们认为降准和降息应该是起码在附近一两年的大方向。这是我们的考虑。

  主持人:今年推出中小企业私募债,目前这个私募债的情况市场反应怎么样?

  乔嘉:市场反应很复杂,我个人也参加了高收益债构建的活动,算是非官方的顾问,帮了几个朋友出了一点主意,我个人是非常看好自由经济,当然刚才我也解释了高收益债和私募债是我们自由经济,自由金融体系中现在迈出最大的一步。首先它是个机制内的东西,投资者们,尤其广大普通投资者们可能没有意识到,中国的债券市场是分三拨的,发改委是审批企业债的,要符合“十一五”、“十二五”规划,要在中国大的经济改革范畴内最有效,必须实施的一些项目,这是很权威的,我觉得发改委现在应该算中国的第一大部委。下一个是我们的央行体系,我们的央行体系也是可以审批债券的,只不过它不叫债券,叫中期票据等等,不同的名字,在银行体系中流通,但请大家记住,银行体系在计划经济中可能占百分之百的经济地位,而在真正的比较有效的市场中它占的比例不应该太大,如果我们效仿美国的话,下浮比例应该很多很多,如果学已经丢失自己好几十年的日本来讲的话我们的比例不算低,就看我们未来往哪个方向。

  无论如何最终还是使我们的金融体系从银行中慢慢地分离出来,起码是有针对性地分离出来。高收益债就是这样,高收益是证监会的体系,证监会体系里以前只有公司债和可转债,现在增加了高收益债。证监会管的几个人,证券公司、公募基金,所以造成高收益债现在还属于证监会体系内部消化完成的工作,我觉得这个工作做得很漂亮。因为证监会郭主席上台,参加工作之后非常明确地把“开放”作为目标,我觉得做得非常非常好,把市场化作为目标,把给中小企业、民企一个机会,一个声音,一个渠道作为目标,我觉得这个大方向是非常正确的。而选择了高收益债也是非常正确的,因为中国银行体系之庞大,在这个社会中很少有赚钱的东西银行不做的,它一定要分一碗羹的,大家全靠它。唯一不做的就是中小企业债因为这不适合它,银行里的钱都是老百姓的辛苦钱,搁在那儿利率比较低,但要的是安全,对他们来说风险承受能力不是很大。

  银行作为代表也不愿意参与风险比较高的中小企业,我们推的这么多中小企业贷款不是很成功,它应该被谁消化呢?应该被证监会旗下的证券公司、券商、券商理财去消化,等于把老百姓自己兜里的钱分别搁到存储,做股票和做点高收益的其它产品。从这个角度也比信托好,因为信托终究还是在银行体系之内的。所以,我们第一次走出了银行体系,而我们选择的还恰恰是不适合银行体系做的这些东西。

  从这个角度来说,我觉得结构上做得非常好。从实际的效果上也是受人追捧,时间也非常好,首先它的收益高,9.9%、9.5%。其次通过券商自己的产品,公募基金内部消化了这些产品,而且这个时间点在降息的过程中,流动性释放的过程中,降息的话它可以变溢价,价格可以涨一点。流动性一放开,这些企业也要再融资解决这些问题,所以这个作用下两方面的价格都会降低。我说的是收益率上的价格会降低,价格就会涨。据我所知一些高收益债的价格已经上涨了,当然流动性没有那么好,但任何产品不可能一上来就做得完美。证监会这次发的高收益债从设计、完成以及到后来对市场的影响以及后续跟上来的力量,我觉得都做得非常非常好,中间可能有小小的瑕疵,但买辆新的汽车都要磨合,更何况一个伟大的市场。我觉得这个产品受追捧也有它的道理。我们这个产品从天时地利人和政策方向、尺度、把握时间上都是非常成功的一次尝试,而且据我们现在判断,这次尝试的延续性是非常长远的,我认为它不仅仅会留住,而且发展空间会是非常非常大的,甚至它可以抢了信托饭碗一部分,也可以抢很多PE基金、Pre IPO私募基金的饭碗,因为我们终于看到一个不需要审批,卖家先找着买家,以报备的流程为主流思路的直接融资的平台。我觉得这是让我们这些市场人,让我们这些职业投资者,尤其是在固定收益方面的职业投资者非常高兴的一个壮举。我自己主观上比较激进一点,可能老的交易员、操盘手不愿意听我比较激进、鼓舞的词语,但我们终于等来了市场的新产品,这是一个最接近市场,最接近地气,而且未来前途也是最好的一个。这是我自己的一些想法。

  主持人:中国的债券市场一直发展到现在,一直只有违约的风险,但没有违约的事件出现,中国的第一个违约的事件会不会在中小企业私募债里出现,或者未来十年、二十年仍然不会出现?

  乔嘉:首先违约事件出现了,我们是技术性违约,可能晚还了一天钱,这是技术上,这个不提了。从风险浮息债,当年不是债是短融,和山东海龙(音)短融两个其实两个都是违约了,我们说违约其实看怎么定这个违约。如果按法律的违约,不按时按量罚款,就是你该还我钱你没还我钱是违约。但从企业角度我不还债券是对债券违约,但债券没有到期你不能说我对这个债券违约。但他已经违约的其它债务,其实本身这个违约事件已经出来了,如果中国有CDS或信用互换或保险的话是已经是属于违约了,就是事实证明我已经还不起这个钱了,或者大家认为还不起了,从衍生产品角度来说已经算是违约了,但现在从严格法律意义上讲还没有,因为已经兑付了,但出事儿都是央行体系中的短融,央行体系有一个好处,银行作为承销商,谁发谁兜底,大家有这个共识。所以不管浮息债、短融和山东海龙短融都是几个银行共同解决了,这个事情其实早就已经解决了,债务方面他们早就已经不用还了。

  高收益债不必讳地讲,这会是中国未来违约的债类,这没有什么不好的,难道我们经济就不能有一点点的小败笔吗?开一所学校也是一样,敢说所有的孩子全都是高材生吗?再说没有坏的,怎么能有好的,所以我觉得不用避讳。技术上应该有这种氛围,因为我不是审批制,发行的时候我不管你,出事儿的时候也不管你,我是合情合理。所以市场化的东西一定要有优胜劣汰,有坏的才能优胜劣汰,有了优胜劣汰才能淘汰,有了淘汰才能竞争、进步。

  我们自己内部分析了一下,我认为高收益债在未来几年里就会有违约的,但那个市场要成熟到可以接受这种违约,但我们现在同质化的市场,是接受不了的,绝大部分投资者们除了我们公司信用分析是重点,其它的投资公司不管是公募基金还是谁很少有做信用分析的,因为同质化不需要做信用分析,大家都一样,一个坏了都坏了,大家从发行、承销、销售、组织架构、质押以及经济来源、还款来源都差不多,这么同质化的市场是经受不起任何一个人违约和失败的,这不是个有效的市场,是个很可怜的市场。而我们高收益债出来之后丰富了这个市场,它的量首先不大,其次在可控的范围内让我们这些投资者们成熟起来了,在一个从来没有见过敌人和陷阱的小天堂里,你是不知道人间的疾苦的,但我们的金融市场难道是天堂吗?不对,我们应该是反映经济的服务型行业。这个服务性行业首先要能反映出经济的变化,好和坏,同时它应该能承受住它所反映、服务的这个实体经济的好与坏。所以我认为中小企业债未来会有它违约的,但这是它的伟大之处不是它的瑕疵。我觉得真正需要考虑的是央行体系里所谓的天堂,那个同质化的世界一旦出事,三五亿一个银行兜得了,如果出现系统性风险的话谁也解决不了。

  我觉得违约绝对不可怕,我们欢欣鼓舞迎接那一天,但系统性地崩溃是最可怕的。怎么能没有系统性崩溃?就是在我们平常日子里习惯各种违约,习惯在买债的时候也要做一些信用分析,也要对自己对自己负责,全是各级领导对我们负责,我们就不值这个价钱了。作为资产管理者,债券投资者,我们存在的意义在哪里了?所以说未来我们希望看到中小企业,真正体现和反映经济社会本质的小企业、中明企业中出现我们可以控制,可以接受,可以消化,可以供我们学习的违约机会。而我希望在这个同时,中国更大的那个债券市场能在同一个时间去学习,去进步,去把自己的同质化问题改变、解决,我们经常说让市场广度和深度,这就是一个典型的案例。只有我们的广度同质化解决了,深度研究踏实了,我们才可以真真正正拍着胸脯说,我们的金融服务行业真真正正有它存在的价值以及有它对经济做出的贡献。所以我们很希望有一天理性市场中出现西行的措施。所以,是的,会违约的,但不应该十年,下一次在经济收紧的时候,大潮下去大家就能看得出来谁没有穿游泳衣。

  主持人:地方政府欠债截至到目前10万亿左右,前段时间出台一个政策,地方政府不允许自行发债,那么他们欠的这些债怎么办?地方政府怎么还呢?

  乔嘉:首先刚才主持人说的是很典型的误差,有好几个误差,我们得从头说,现在地方政府的债款不是地方政府贷款,是地方政府为了推动名义、公益事业所打造的融资平台,以企业为基础的融资平台,所以他们是企业债,虽然是发改委审批,但是企业债,他们发债的发行人是企业,不是事业单位,也不是我们的机关单位,这是本质上的区别。

  刚才主持人说的不允许他们举债,很多人都这么跟我说,我说它本来就不发债,九几年,我记得朱熔基的分税制之后,把以地方政府自身违法行人的法律停住了,不让它发债了,我认为这是个政治问题,不是经济问题,所以我在这儿不多说,这是我们伟大祖国如何控制财政的事情,不是什么经济问题。

  从九几年到现在地方政府本身就不允许发债,只允许在项目上,让全资持有的企业发债,这些企业都是全民所有制的,就是地方政府的国企,不让它举债,和它以国企为背景的公益项目能不能融资没有一点关系。

  首先,我们地方政府以企业发的债和地方政府能不能发债完全分开,两个问题,一个是政治问题,一个是经济问题。

  其次,我们地方政府作为最终偿还人,就是负债者债务和债券加起来10万亿,不到11万亿,其中据我们统计债券不到1万亿可能,因为口径也不同,但它占有的非常少,但我们的GDP是40多亿,也就是说从债券的角度不用太担心,从债务的角度让银行去担心,因为债务绝大部分是银行和银行体系内的信托产品发行出来的,而我们的债券占很小一部分。但债券和债务的区别是什么呢?债券是个标准化、可交易的有价证券,它的披露性、信息的流通性非常广。

  说一句不好听的,这么多违约,你非挑满世界挂着牌子的违约吗?其次能发成债券的企业都是好的企业,因为它都是需要有硬标准的,具体的标准不在这里陈述,但能发行债券的,敢说我披露这个,披露我那个,敢向全社会披露东西的,透明的大家放心总必不敢透明的好很多。所以,第一个问题划分开之后,我们要说在现在流动性又放开了一些,放松了一些的环境下,附近两年我们是不用担心这个问题的,而两年内很多债券都要到期,真正到期的高峰已经过去了一轮,我们也看到,总之高收益债和政府债相比,请放心,高收益债风险大一点的。

  主持人:目前多部委多次强调房地产调控不动摇,房地产在我国也是属于比较支柱的产业,如果房价跌得比较多或稍微多一点的话,会不会影响银行或最终回传导到我们的资本市场或债券市场?您怎么看的?

  乔嘉:我们要分几个话题说,首先房地产是我们城市化率必须的一个过程,我们的房价已经涨得很高了,降一降是合理的,但这两天还没怎么样,又涨起来了,其实我建议采用吴晓波的理论,这还是当时的分税制的问题,地方政府税收降低了之后只能靠土地财政,这是更高级的宏观经济问题,这里不再说,所以我们的房价还在涨。我提醒大家一点,利息降了,老百姓在哪儿借到钱,企业都借不着,咱们怎么借着,但你发现只要买房就可以占到低利率融资的便宜。所以老百姓买房,大家潜移默化,其实自己没有意识到,是自己唯一可以按理性的市场利率贷款投资增值的资产,中国唯一的。从这个角度来说,中国的房价可能不会像大家想象跌的那么厉害。我是从外国回来的,一直不理解70年房龄的问题,我研究了一下其实没有什么意义,永久性和70年,90年、100年对现在房子价值的改变很少,几百万的房,70年和永久性要用算术的方法算的话,可能差几十万。所以我认为房价不会像大家说的跌得那么厉害。不再涨停就要可以了,别跌的太厉害。

  其次,如果它真跌的话首先担心的是银行,担心的是你自己,如果你三套房、两套房是靠租金和公积金或出去打第二份工养着的话,会很难受的。第二是银行。第三是资本市场,但这个话题沉重而且必要性很少,如果房价跌你和我没有任何选择,就像美国人前几年一样,你只能承受。我能阐述的是中国的房地产要跌了50%以上的话,对我们的金融体系尤其是银行体系将有一个非常非常大的冲击,你可能不希望房子涨太高,但想让它跌,尤其想买房子的年轻人我劝你还是努努力吧,它不该跌,我们从整体的角度也不希望它跌。这方面我就不太多分析了,因为这些分析从债券角度来说对我们的用处不是很大。

  住房公积金管理条例规定,我国大概会有4、5千亿元的公积金余额进入债市,您认为它会对债券市场有什么影响?

  乔嘉:首先我们看看公积金的东西,我们大家对这个不是很熟,我也是最近查了查。我第一个是问分析师和基金经理,他们也没有回答上来,他们说房地产投资基金允许做什么的,我们都是做企业债的,他们都一衡说不知道,反正是不让买股票。我们查了查,房地产公积金管理实施是一个委员会决策,是个基金的管理委员会决策,它属于事业单位,有一个管理中心去运作,它可以做的是银行专户存款以及在中心的委员会批准下可以购买国债,仅此而已。也就是说这份钱一直存在国债或准国债、存款,所以这个钱对真正的债券市场或直接融资的资本市场来说是份新钱。

  两万亿拿出一部分的话,我觉得首先对国债肯定是有更大的冲击,对3A央企债券肯定会有一部分冲击,而这部分冲击肯定会有一个挤压效应,我们总被挤压的是保险公司,它是唯一一个有钱,上万亿资产,尤其这几大,同时他们还可以投资国债、3A债,2A债,或者有担保,或特批无担保的债。他们在每个市场游走,而且在交易所可以开户,银行间也可以开户,他们游走在从国债到2A,从银行间到交易所的市场里,哪儿缺钱它就往哪儿走。他们会受一定的挤压,在3A高级债企业债和国债收益率下滑的趋势中他们会挤压到2A的市场中,他们绝对不会进高收益债的,单A级债他们可能也不会进。所以,从整个角度,应该是挤压型,从国债和3A开始往下挤,国债他们已经陈述可以投,可能增加一些份额,但我想更多的是应该增加更高收益的债券,我说的是更高收益,不是高收益债,从这个角度来说应该是2A+、3A这些央企、国企,这些大企业的债券会受追捧和推动,他们的成本又降低了。

  不管从住房公积金和其它任何公积金来说,我国起步比较晚,老龄化速度非常快,从这个角度来说这都是合理的,各种公积金应该追一下,因为我们有很多窟窿,请大家注意这不是管理者和政策制定者的错误,这是非常自然的,从发展中国家到发达国家的必经之路,因为我们之前的俘虏,经济增长的沉淀不够,所以不能满足所有的人,现在我们想满足所有的人,中间这个差距一定是会产生现在所谓未来的“黑洞”这些负面词语我觉得都不是很客观。一个事物的发展一定是有问题才有发展,不发展肯定大家都在那儿停着。解决问题的时候,大家说有问题,要我不恭敬地说就是废话,没问题发展吗?既然要解决这个问题,得到少说风凉话,多出主意,要以理解和包容的状态来看待做实打实做正确事情的人,因为我们有黑洞所以不把农民的社保给交了吗?还是因为我们怕展露出来黑洞而不解决这个问题,因为我们不解决就上不了媒体,这不是落后,是愚昧的问题,所以我们现在看各种公积金的钱收一部分钱在挖收益,但我们从3%的GDP中迅速走到8%,这也不是我们自己的错。

  我们老说老路走不通了,我们应该改,世界都没改我们怎么改,难道让东莞有班上的人2006年辞去工作,硬性换个工作吗?不合理。世界变了,我们能做的就是应变,这是政治哲学,这个理念是根深蒂固的。等到有一天我们再向改变它的方式方法,现在住房公积金和其它社保他们已经发现了问题,在解决这个问题的过程中,我觉得现在的这种新的投资方向和决定都是非常合理的,对债券市场也是有好处的。除了挤压制以外,我们这里有更负责的人在把握这些资金,可能国企、央企、事业单位管理钱的人客观管理不好,但你可以交给顾问公司、基金公司吗?所以我个人认为这对债券市场和资本市场是有好处的,早做晚做无对无错,早做了,我觉得社会对这个的关注度是正面的,我再重申一遍,对债券是有好处的。

  主持人:债券的融资成本相比股权融资成本要低一些,为什么许多企业需要借钱的话会谋求上市?是不太接触债券的东西,还是想给自己打广告?您是怎么?

  乔嘉:不是。我没有数据,但我自认为,中国上市分给老百姓或普通投资者的红利和债券利息比不一定谁高谁低,但我们要靠增长,因为放弃了股份,其实当股份比债券高的时候,不是每年的成本,而是放弃股权,放弃股权等于放弃未来所有利润的获得权利。中国的股票天天跌,我们分红分得也不是那么高,所以我并不认为,短期效果看我们的成本比债券高,其次债券得还钱,股票不用还,股票是永久性的入股资本。所以从这个性价比来说,我不敢肯定主持人说的话是对还是错,不能说错,但我不能完全赞同这句话。

  其次,股票套现要比融资更重要,郭主席参加工作之后也是这样,认为IPO的PE的数太高了,这反映什么?在全世界只有两个地方可能有更多的,但只有一个市场,我们可以把一年只赚1元的东西卖到100元,如果您开了一个小餐馆一年赚10万元,当您把这个参观卖出去的时候能卖多少钱?30万,3倍,三年回本差不多吧。中国这样的市场和纳斯达克这样“伟大”的市场可以给你这个参观乘以100卖到1000万,因为他说这个餐馆可以迅速增长,它叫创业板,不尊重地说——胡扯。

  这是为什么?大家选择上市,不是融资。所以本质上来说我觉得债券是个可持续性地,长久性的,但是要转换的融资。债券和股票有个区别是,我拿1元出来买不了一栋楼,用1元怎么能买好几千万的大楼?利用债券和债务地可以买,债券最重要的是杠杆,它是固定的一个资金成本,只要你能购买的这个资产能够创造更高收益的话,你可以无限放大,这是债券的伟大之处,股票不行。是这个道理,债券只付6%,但你能赚10%,你就愿意做大,你就1元,你说我买了一个楼,说这个楼的租金是10%的,我借你1亿去买这个楼,本来1元只能赚0.4元,现在赚到4000万了,是这个概念。而股份不行,你那了一群人之后,人家占99.99%的股份,你还占那1元,你还赚那0.4元,所以股票和债券从本质上不能像刚才主持人这么比,它性质是不同的。我们话题说远了,可能说股票说多了,但债券是个放大,是个杠杆,是个资本和资产之间的差价获利的盈利方式,所以我们认为最好它们俩别这么比。

  主持人:今天的节目就到这里,感谢乔总与我们的分享,感谢大家的关注!谢谢大家!再见!

  乔嘉:再见!

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